21世纪经济报道记者李览青、庞成 上海、广州报道
一家成立刚满一个月的投资公司，成为近期港股IPO市场关注的焦点。
近日，滴灌通国际投资有限公司（以下简称“滴灌投资”）赴港递交IPO招股书。这家5月23日刚刚注册成立的公司还未展业就申请IPO，引发的话题集中于两个方面：
第一是显赫的高管背景。公司董事会主席兼唯一执行董事李小加为滴灌通集团创始人，在创业设立滴灌通之前，他曾担任摩根大通中国区CEO、港交所CEO。
第二，滴灌投资罕见采用港交所《上市规则》第21章申请发行股份并上市。在此之前，港股市场已逾10年未有公司通过该方式上市。
滴灌通集团从成立以来就伴随着争议，李小加首创“非股非债”的投资模式——每日收入分成合约（DRC），曾被投资者宋向前质疑为“高利贷”、“升级版P2P”。去年以来，百名滴灌通员工被优化调整，再次引发市场对滴灌通商业模式能否可持续的质疑。
“滴灌投资的上市，标志着滴灌通3.0阶段的开始，也标志着股权、债权之外的‘现金权’投资范式跨入一个新阶段。”在滴灌投资递交招股书次日，李小加在滴灌通创始人网志中表示，将基于现金权投资产品，依托投资伙伴网络，深度融合AI技术帮助更大规模的专业投资者对接实体经济末梢的小微企业，实现资金下沉。
6月23日下午，面对市场争议，李小加再次召开小范围媒体线上交流会，回应了“21章”、商业模式变革等核心话题。
瞄准“21章”
在滴灌投资递交IPO招股书之前，港交所已有近15年未有公司通过港交所《上市规则》第21章上市规定（以下简称“21章”）实现上市。
最后一家根据“21章”获批上市的公司是中国新经济（HK：00080），公司在2011年上市后股价最高达到4.68港元，而截至6月23日收盘时股价为0.063港元，已沦为仙股。
为什么罕见地根据“21章”上市？李小加在6月23日下午的媒体交流会上表示，“21章”是滴灌投资上市最好的工具体系。
除了创始人均为李小加，滴灌投资与滴灌通集团没有直接股权关系，但滴灌投资的投资管理人是滴灌通集团旗下的一家投资管理公司。
根据港交所《上市规则》的第21章上市规定（以下简称“21章”），滴灌投资仅能开展现金流投资，其IPO也只能让专业机构投资者参与，散户不能参与买卖。
这意味着，如果滴灌投资能够成功上市，将成为滴灌通与全球资本市场的一个“连接器”，将机构资金引入滴灌通运营的澳交所，为在该平台挂牌的融资产品增加资金来源。
“自港交所《上市规则》出台以来，第21章上市规定已存续几十年，在欧美市场也有成熟的制度安排与上市案例。”李小加指出，其产品特点是建立一个投资性公司，所有参与上市募资的投资者都将成为公司股东，而融到的资金将成为投资公司的永久资本，投资者作为股东享受投资回报。与此同时，由于“21章”要求集中投资于同一公司标的的资产比例不得超过20%，其分散投资的理念与滴灌通非常匹配。
李小加坦言，港股市场“21章”没有发展起来的原因主要有两个方面，一是此前通过“21章”上市的平台公司投资方向大多为非标产品，其底层资产的价值很难确定，导致投资者对这类公司估值不高。另一方面，过去通过“21章”上市的公司中，部分不法机构客观上存在利用内幕交易操纵市场等问题。
“但这并不是‘21章’本身制度安排的问题。”李小加指出，特别是在数字经济发展迅猛的当下，滴灌通业务模式分散、数据透明、现金流动性较强，能够更好地激发“21章”的生命力。
“3.0”阶段发力资金端
一直以来，滴灌通是“含着金钥匙”出生的资本市场宠儿。
2021年11月，滴灌通获得红杉中国独家投资5000万美元A轮融资，又相继于2022年、2023年分别获得7000万美元的B轮融资、4.5美元亿元的C轮融资，三轮融资规模累计达到5.7亿美元。
“滴灌通目前没有大规模资本开支的需求，中短期也没有融资需求。”2024年12月，李小加在接受媒体采访时表示，滴灌通前期使用自有资金直接投资来引领，累计投资44亿元，已收回约20亿元，预计余下资金将于未来两年半内逐步收回。
既然滴灌通“不差钱”，为什么李小加需要单独设立一家公司赴港上市？
核心原因在于，滴灌通的现金分成模式需要资金端的认可。
复盘滴灌通2021年成立以来的发展历程，李小加将其分为三个阶段。
具体来说，在“1.0”阶段，在现金分成模式投资实体经济还未有先例的背景下，滴灌通以自有资金对这一模式“开模、打样、试点”。随后，在“2.0阶段”，滴灌通逐步形成了现金权投资范式下的产品标准、会计准则、估值方法、风控评级及交易系统，并开放给市场参与者使用。李小加透露，在滴灌通“2.0”阶段，已有小范围投资者愿意尝试投资，在澳交所平台上撮合了上百个交易，累计完成了数亿规模的交易额。
“到滴灌通的‘3.0’阶段，我们希望借助港交所这一更为成熟的平台，扩大市场对我们的认知，争取募集到更多国际资本、机构资本，通过滴灌投资这一平台，间接投资到这些现金流资产上。”李小加表示。
做看得懂的标准化产品
在诸多围绕滴灌通的争议中，其商业模式始终是绕不开的话题。
值得关注的是，在招股书中，滴灌投资披露了滴灌通自有资金建立的基金产品MCLF开展现金收入分成合约产品投资的年化收益率。2022年8月到12月，该产品的实际回报率从5.63%到7.18%之间不等，年化回报率最高可达27.17%。2023年全年，产品实际回报率在8.42%到12.10%之间，年化回报率略有下降，但依然稳定在8%以上。
然而，从2024年开始收益率下行、甚至出现亏损。
滴灌通相关人士向记者表示，过去自有资金的投资产品根据每天、每周、每月高频分成，其投资回报主要依靠两个方面，一是现金分成合约下产品自身实现的投资回报，二是资金回笼后再投资，以高效资金周转形成的投资组合收益。2024年基金收益大幅下滑主要是由于经营模式的转变，收缩了自有资金的投资规模，转向“2.0阶段”的联营模式，因此在没有回笼资金投资的背景下，投资收益大幅减少。
“我们对投资者接受新资产类别这件事，一开始想得太简单了。”李小加在交流中坦言，“我们对于传统金融市场的制度性惰性缺乏充分认知。”
他表示，机构投资者已经习惯了传统的股权投资、债券投资，他们所接受的创新大多数是在传统的股权、债权投资框架之内。而当面临像现金流投资这类非股非债的新资产类别时，这些机构投资者在现有内部机制和监管环节下，往往面临较大的阻力，需要整个机构内部形成巨大的共识。
有接近滴灌通的人士告诉记者，滴灌通从1.0版本发展到如今的3.0版本，可以理解成“募、投、管、退”四个部分逐渐从自营转为平台服务，也因此对外部合作生态伙伴、外部资金流动性产生更高的要求。
“在四个环节中，最难的部分是‘募’，当滴灌通从自营转换为平台，需要从资产与资金两端进行拓展。”前述人士表示，在澳交所成立后的“2.0阶段”，在滴灌通平台融资的资产端相对充足，但资金端仍有较大缺口。
记者注意到，与其他交易所不同的是，澳交所支持的发行方式目前有3种，分别是IO（首次发行）、AO（新增发行）以及SO（二次转让）。这也意味着在滴灌通设定的项目回报期限到期或达成约定投资回报前，投资者的退出渠道相对有限。
一位创投从业人士向记者表示，专业投资者在滴灌通平台的投资速度相对较慢，而IPO募资是股权类，无需到期清偿，可以进一步提高投资效率。
“一个一个去说服他们接受新事物是困难的，但是这件事如果没有有建制性、规模性的钱来做的话，发展的速度就会太慢。因此滴灌投资上市相当于找到一个中间环节。机构投资者购买我们的股票，我们用股票融资得来进行投资，这些逻辑都是在传统投资的框架之内。”
在李小加的设想中，滴灌通将成为一个“转换器”，通过现金收入分成模式，将实体经济中的非标准化融资机会，转换为金融系统能够看得懂的标准化产品。
“我们相信，滴灌投资若成功上市，将首次实现上市公司资金标准化、系统化地配置到传统债股市场无法有效触及的多元化资产配置路径，又为实体经济注入非稀释性资本活水，有利于推动香港发展成为更具包容性、更具国际影响力的金融中心。”李小加在他的创始人网志中表达了他的希冀。
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