21世纪经济报道 黎雨辰 北京报道
上证指数时隔十年再度站上4000点之际，一场关于主动权益基金长期业绩的“压力测试”结果浮出水面。
Wind数据显示，尽管2025年以来超97%主动权益基金实现正收益，但将时间轴拉长至五年，自上一轮A股“牛市”以来，全市场仍有1019只主动权益基金依然身处亏损之中，占比达38%，其中不乏头部公募机构、知名基金经理旗下的产品。
回顾这一轮主动管理能力的“成绩单”，高位加仓、频繁换手与赛道依赖，成为侵蚀基金净值的三大主因。 面对A股的新一轮慢牛，如何为投资者在下一轮“长跑”中创造持续的超额收益，成为摆在所有主动权益基金经理面前的核心命题。
近4成主动权益基金近五年仍亏损
11月10日，上证指数收报4018点，再次回到4000点上方，并于此后的两个交易日继续守住了4000点关口。2025年以来（截至11月10日），上证指数、深证成指、创业板指分别涨19.42%、27.6%和46.35%，作为市场重要风向标的沪深300指数亦录得18.23%的上涨。
大盘的慢牛旋律声中，绝大部分权益基金在年内都取得了可圈可点的回报。Wind数据显示，截至10月29日，4679只主动权益基金（不同份额合并计算，下同），正收益的基金数量比例高达97.45%，其中超过100%的“翻倍基”有33只，表现最好的基金年内涨幅更达到了200%以上。
然而对于入场时点更早的投资者，其在中长期的收益体验却更为迥异。回望五年前的2020年底，上证指数自3300点左右持续上攻，并在此后逐步攀升至3700点附近。彼时入场的基民，如今可谓“几家欢喜几家愁”。
Wind数据显示，截至11月11日，上述主动权益基金中，共有2695只存续时间超过五年，并有1676只过去五年来取得了正收益。其中作为“业绩长跑”中的领先阵营，金元顺安元启、东吴移动互联、东吴新趋势价值线、易方达科融、华商元亨、景顺长城稳健回报6只基金，近五年回报率超过200%。
不过这也意味着，仍有近四成主动权益基金在近5年未能实现盈利。这些基金近五年的最大回撤多数开始于2021年，并在2024年“924”行情后才出现比较显著的修复。
如今，302只基金区间跌幅已收窄至不到10%，然而仍有174只基金近五年亏损仍超30%，其中19只产品亏损幅度超过50%。目前业绩最为承压的三只基金分别为天治新消费、方正富邦创新动力和富荣价值精选，过去五年的回报率分别为-65.25%、-62.32%与-61.45%。
值得注意的是，在存续期超过五年的主动权益基金样本中，有212只产品成立于2020年6月30日至2020年11月11日的上一轮市场攀升之时，但目前上证指数已经收复4000点，这部分基金中仍有49%至今仍处于未回本状态，亏损比例较全市场同期成立满五年的基金整体水平高出10%。
即便是知名基金经理或头部机构旗下，仍有不少主动权益基金“回本路漫漫”。比如刘彦春管理的景顺长城新兴成长、葛兰管理的中欧医疗健康，近5年分别亏损32.98%和30.17%。
此外，近五年来，华夏兴阳一年持有、华夏创新未来分别累计亏损43.32%和30.71%，银华核心价值优选、银华领先策略和银华富利精选分别亏损41.64%、40.52%和36.33%，广发研究精选、广发新经济分别亏损44.58%和42.13%，嘉实新收益、嘉实优质企业分别亏损36.43和36.34%，汇添富成长焦点、汇添富消费行业分别亏损35.1%和30.39%等。
“亏本”原因：高位加仓、频繁换手、赛道依赖
在市场高位阶段判断失误，是主动权益基金长期业绩承压的典型原因之一。Wind数据显示，2020年末与2021年年中，全市场主动权益基金的平均股票仓位分别为79.83%和78.85%，而近五年收益为负的基金产品，同期平均仓位则为84.22%和84.36%。
以近五年累计收益为-57.12%的国融融银为例，其在2020年中报披露的股票仓位仅为23.5%，但基金经理在随后的市场升温过程中逐步加仓，至2021年中报时仓位已提升至83.8%。然而随着2021年三季度A股市场进入调整，基金又迅速砍仓至61.9%，显示出较为明显的波段操作特征。
尽管从定期报告来看，国融融银在2020、2021年各季度末所披露的前十大重仓股在对应报告期内多数录得上涨，但其在上述两年的净值增长率分别为0.42%和-23.11%，同期均大幅跑输业绩比较基准，差距分别为10.41%和24.78%。较高的风险暴露和追涨杀跌的行为，成为基金亏损的“罪魁祸首”。
过于频繁的调仓操作，也对基金业绩带来负面影响。
在主动型基金的运作中，择时与选股构成了管理策略的一体两面，分别体现了基金经理对市场节奏与个股价值的判断能力。不同的策略侧重往往塑造出各具特色的风险收益特征，其本身并不存在绝对的优劣之分。然而过于频繁的换手，往往伴随着追涨杀跌的行为偏差与投资风格的持续漂移，进而对基金净值造成侵蚀。
统计数据显示，在2021年至2024年间，全市场主动权益基金的年平均持仓换手率为460.71%，而在近五年亏损超过30%的基金中，这一指标上升至508.45%。
进一步观察近五年亏损幅度超过50%的19只产品，其同期年平均换手率更是高达811.5%。其中，天治新消费、国都创新驱动、天治量化核心精选和民生加银创新成长等基金的年平均持仓换手率均超过了1000%。
除交易频率之外，基金经理的频繁变动也对产品策略的连贯性构成干扰。以富荣价值精选为例，自2020年下半年以来，该基金已先后更换六任基金经理，其中四位于任职期间未能跑赢业绩比较基准。
伴随着人事更迭，富荣价值精选的整体风格在成长与价值之间反复摇摆，具体持仓方向也缺乏连续性。投资策略的“断档”，让基金对绝对收益、超额收益的积累都难以维系。
此外，在2019至2021年间备受资金追捧的多个高景气赛道，至今仍处于“收复失地”的阶段，相关主题型基金的整体表现也持续承压。截至11月11日，万得房地产指数、白酒指数与医药指数相较于2022年同期仍分别下跌8.52%、3.08%和0.92%。万得新能源指数虽较2022年同期回升7.43%，但仅处于2021年11月的历史高点四分之三的位置。
不过除受制于行业基本面的整体低迷外，部分全市场选股型主动权益基金的业绩疲软，更多源于基金经理对个别赛道或传统板块的过度依赖。
21世纪经济报道记者注意到，一些产品名称中带有“新”“领先”“成长”等字样的基金，其实际持仓结构却往往有些名不副实。
例如天治新消费混合虽以“新消费”为名，但其历史重仓股长期集中于白酒、家居等传统消费领域；今年以来，基金经理又将持仓全面转向创新药板块，并表示四季度将继续关注该方向。然而截至最新披露，该基金年内仍录得3.06%的负收益。
类似地，景顺长城新兴成长基金的前十大重仓股仍高度聚集于消费与医药类个股，海大集团、迈瑞医疗、贵州茅台等曾被市场视为“旧核心资产”的标的仍占据重要仓位。
银华领先策略亦呈现出相似的特征，截至2024年末，该基金已连续17个季度重仓贵州茅台。今年以来，尽管基金经理在财报中表示，已关注到经济结构从传统动能向新经济转型的趋势，并称将把资源集中于前景更优的新兴消费领域，但9月30日公布的最新持仓显示，基金重仓的消费股仍以匠心家居、燕京啤酒、东阿阿胶、珠江啤酒等传统消费为主，“新消费”属性并不显著。
在新一轮慢牛中“掘金”
近两年来，指数型产品开启了爆发式增长的新时代。这一公募市场产品结构的历史性变化，带来了诸多主动型基金经理的应对和反思。不过2025年以来，随着A股市场整体回暖以及主动权益类基金赚钱能力的逐步恢复，投资者对主动管理产品的配置意愿亦呈现回暖迹象。
Wind数据显示，截至发稿，今年以来新成立基金数量已达1354只，创近三年新高，合计发行规模突破1万亿元。其中，主动权益类基金发行规模达到1390亿元，相较于去年同期的568亿元实现翻倍。
眼下，伴随上证指数重新站上4000点阶段高位，投资者入场态度也趋于谨慎。在这一关键点位附近，市场整体波动收窄、结构分化加剧，主动型基金经理应如何把握未来收益来源，成为投资者的关注焦点。
在整体策略上，博时基金在近期指出，“风格再平衡”仍是当前较为稳健的思路。从基本面情况来看，尽管近期宏观高频数据持续偏弱，但三季报显示A股盈利底进一步确认、盈利能力不再向下，市场分子端不存在失速风险，预计市场短期或将延续窄幅震荡市、进一步震荡整固，触发市场向上突破的因素还需要等待。下一个宏观博弈节点，可以等待中央经济工作会议。
鹏扬基金股票投资部基金经理吴西燕则向记者表示，面对当前市场对高成长的偏好，基金经理可以不用完全排斥主题类的标的。
“追逐热点的主题投资，是投资者对市场情绪和远期基本面风险的暴露，它是市场生态的一部分。”吴西燕认为，“如果能通过深度研究找到具有长期增长潜力的投资标的，在认为公司股价有安全边际的时候，可以选择进行相应的配置。但在这样的环境下，通过产业深度研究寻找扎实业绩和真正能自身造血的好公司，变得更为重要。”
具体到投资主线，基金经理则普遍在政策规划、国际环境和行业周期中，寻找尚未筑顶的机会。
其中吴西燕表示，其最看好的方向是处于全球化进程中的高端制造业，在全球化进程不断深化的背景下，这一行业的核心竞争力源于国内完备的产业链基础和持续的技术升级。此外，新消费在整个消费行业还是保持了相对优势，近期调整较多的创新药在中长期的逻辑也依旧坚实。
中欧基金认为，考虑到“十五五”规划建议中对安全韧性的描述、新兴产业的商业化和货币与财政政策的创新空间，有望对市场形成积极影响。建议投资者同步增加对中美两国自主可控题材的关注度，在国内资产中加大对军贸、半导体国产替代、AI基建、商业航天与6G基建等题材的关注。
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