3月17日尾盘，腾讯发布了2025年四季度财报，营业收入录得1943.7亿元，同比增长12.7%，略高于市场一致性预期，净利润为582.6亿元，同比增长14%，经营利润率35.8%，与预期基本一致。（下图为腾讯一图流，数据均来自于财报，单位亿元，锦缎研究院整理）
腾讯的主要业务分为三个模块：增值服务（即售卖数字化商品）、广告和金融科技及企业服务。
其中有五个核心的营收贡献业务，增值服务中游戏占2/3，是目前腾讯营收的第一业务，其余是社交网络，比如视频号、内容平台的会员和小程序等等。营销服务是腾讯第三大业务，主要就是广告收入；金融科技及企业服务包含较多，营收贡献分为两部分：支付、财付通等互联网金融产品，以及腾讯云业务。
除此之外，作为港股龙头企业、中概互联最核心的标的，腾讯在前沿科技尤其是AI领域的动向也值得我们关注。坦诚讲现如今财报的信息较市场反应而言相对滞后，AI的发展早已不是按月去计量变化，因此我们也将结合资本开支动向和电话会表述，来介绍下腾讯最新的AI战略有何变化。
三季度整体的业务表现总结而言：
·游戏业务的基本盘非常稳定，长青游戏还有价值可挖，去年爆火的几款游戏持续了高光表现，短期内不会出现太大的波动。
·视频号商业化节奏还是慢，内容矩阵受的冲击较大，但云业务的红利期刚刚开始。
·费率明显提升，资本开支增长明显，折旧也在加速，股票的回购预期降温，种种迹象表明腾讯的AI动作正在提速，结合管理层近期的表述来看，All in AI就是腾讯2026年的唯一主线。
具体业绩分析如下：
1、游戏业务增速放缓，基本盘稳固，但缺少新游预期
2025年第四季度，腾讯游戏业务营收（增值服务反推）593亿元，同比增长20.5%，与2024年同期增速基本持平，但是相较于前三季度增速略低，并且环比下降了6.8%。当然，这也比较符合市场预期，毕竟腾讯历年四季度游戏业务营收都低于三季度。
从细分市场来看，本土游戏市场收入达到382亿元，同比增速15%，海外游戏市场收入211亿元，同比增长32%，海外游戏市场的增速远高于国内市场。从财报披露的产品侧来看，四季度无论是国内还是海外，基本上都是长青游戏持续发力贡献，国内依靠去年大火的《三角洲行动》以及《无畏契约》手游、《鸣嘲》变现带来增量；海外还是依靠Supercall旗下游戏和《Pubg Mobile》。
从游戏内容来看，四季度腾讯并没有特别出圈的新游，不过《三角洲行动》、《无畏契约》手游、《鸣嘲》三大新长青游戏还有很强的开发潜力，根据Questmobile的数据显示，2025年12月，移动端月活规模增速最快的正是《三角洲行动》，月活同比增速达到了225%，同时《三角洲行动》也成为继开心消消乐和王者荣耀后，第三款月活突破1500万的手游，潜力巨大。
虽然目前腾讯的战略重点肯定是AI，但是相较于其他互联网企业，腾讯的游戏业务具备得天独厚的优势——几乎是市场中无可撼动最强的现金奶牛。结合电话会中James Michelle的表述来看，腾讯内部对游戏行业的认知非常强，腾讯理解AI时代游戏供给侧放量的变化，有成熟的长期运营经营，也有渠道优势，短期内基本盘优势不会改变。
当然，鸡蛋里面挑骨头，表现优异的游戏中，除了端转手的无畏契约，基本都是2025年以前的游戏，目前还未看到下一款有望成为长青游戏的腾讯新游。
2、视频号商业化进度还是较慢、金科企服的表现符合预期
增值服务业务板块的另外一面，就是涵盖视频号和内容平台会员的社交网络业务，2025年四季度腾讯社交网络业务收入306亿元，同比增速仅有2.7%，连续三个季度增速下滑，显然这与年初市场对今年视频号商业化提速的预期不符。
目前社交网络是腾讯四个核心成熟业务中，增速最低的业务，笔者个人感觉，腾讯内部对视频号的定位可能还在犹豫，没有过度提升广告加载率，还是寄希望于视频号自然流量能够更高，去夯实微信社交的地位。
毕竟拥有最大用户基数的微信一定是AI应用生长最好的土壤。
金科企服方面，四季度录得营收608亿，增速环比下滑，但同比增速依然有8.4%，也是腾讯四个主要业务中，唯一一个环比三季度取得正增长的业务。当然金融科技相对平稳，最核心的还是云业务，企业服务同比增速达到了22%。
对于目前的AI发展而言，云基础设施的红利期还远远没有结束，今年一季度Openclaw的爆火，可能会进一步拉动云业务的表现。3、营销业务低增速高毛利，AI有用但不明显
第四季度，腾讯营销服务业务营收录得411亿元，同比增速达到了17.5%，虽然略低于预期，但营销服务整体看过去一年内的增速表现不错，在腾讯内部仅次于游戏业务。
并且，腾讯四季度广告层面的效率表现不俗，营销业务的实际利润率接近60%，反超了增值服务业务。
不同于美国消费市场的繁荣，中国广告市场的实际增速并不算高，而腾讯营销业务低增速，高毛利，似乎也向投资者证实了两个事：
·其一，视频号虽然商业化进度较慢，但是基本盘较深，用户量基数还是很大的，腾讯业绩会透露视频号是目前中国第二大短视频服务平台，未来潜在的上限还是不错。
·其二，AI确实对目前的广告投放效率有明显的正面作用，但考虑到视频号实际增速（2025年全年播放时长增长20%），效果还不算特别明显。
4、费率提升明显，三费水平均环比提升
四季度腾讯收入侧没有明显预期外的变化，但是成本侧变化不算小，首先就是整体的费率出现了明显的抬头，环比销售费率增长了70bp，管理费率增长了50bp，研发费率增长了40bp。
销售费用增长很好理解，Chatbot买量是预期内的成本增长，研发费率也相对好理解，AI投入，包括年初姚顺雨加入前，腾讯会对研发侧进行集中的投入都在预期内。
管理费率增长略有高于预期，但是结合年初腾讯AI组织架构调整，包括一些管理人士变动，也就不难理解管理费用的短期支出。
5、资本开支明显回暖，主动加快了折旧速率
2025年四季度，腾讯录得资本支出196.3亿元，虽然仅有2024年同期的一半左右，但是环比2025年第二、第三季度还是有所提升，并且从现金流量来看，实际资本支出达到了224亿（包含预付款未确认）。
虽然资本开支还比不上同行，但是可以看出来2026年腾讯资本开支决心。四季度腾讯主动调整了折旧的节奏，同比折旧支出增速达到了29%。
我们此前也多次分析过，一般互联网企业折旧加速，就意味着资本支出幅度可能会增强。刘炽平在电话会中也表示，2026年会继续增加资本开支的幅度。只不过目前受制于国内购买显卡受限，腾讯没有给出明确的指引。
6、马总发话，未来的腾讯只有一条主线
总结来看，腾讯的这份财报相对平稳，没有出现业务层面显著的波动。最大的变化可能是管理层的态度，三季度业绩会中还表示不缺GPU，今年年初在见识到Openclaw爆火，一些竞品chatbot出圈，seedance2.0热舞后，马化腾还是承认腾讯的AI节奏慢了。
此前在三季度的分析中我们也提过，过去腾讯那种互联网时代用资本布局的方式寻求捷径是走不通的，暂不论AI标的目前恐怖的估值系数，向腾讯这样的企业，如果没有自身的AI储备，所有的业务优势都将会被抹平。
这份财报传递的最强信号是：腾讯不再"嘴硬"了。从马化腾承认节奏慢，到刘炽平详解"买卡"预算，到组织架构调整和管理人士变动，再到减少股票回购的预期，一切指向一个清晰的战略方向，2026年的腾讯只有一条主线：All in AI。
对于腾讯的投资者而言，如果你追求稳定的资本回报，那应该转身离去。而如果相信腾讯能够依托现有的土壤，在AI战场取得成果，那或许不应该太过在意短期的估值波动。
鱼和熊掌，毕竟不可兼得。
2026.03. 24 本文字数：1722，阅读时长大约3分钟作者 | 第一财经 樊志菁周一美股大幅反弹，美国总统特朗普称与伊朗进行了“富有成效的对话”，并下令军方推迟对伊 21世纪经济报道记者 易妍君中东局势持续升级扰动全球供应链，国内外风险资产显著承压。3月23日，亚太主要市场迎来“黑色星期一”。韩国综合指数大跌6.49%，日经225指数收跌3.48%。上证指 中新经纬3月23日电 (张澍楠)“矿茅”再度收购！ 入主赤峰黄金 23日，紫金矿业公告，全资子公司紫金黄金与赤峰黄金控股股东李金阳及其一致行动人浙江瀚丰签署《股份转让协议》，拟以41.36元/股收购后者合计持有的2. 【宅男财经｜专家面对面】23日，国际金价延续下跌趋势，现货黄金一度跌破4350美元/盎司。截至目前，现货黄金跌3.01%，报4356.558美元/盎司。上周，现货黄金跌幅达10.49%，创下1983年3月以来最大单周跌幅。 中辉期货资管 。本文链接：腾讯的“旧世界”结束了http://www.sushuapos.com/show-3-170068-0.html
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