来源|时代商业研究院
作者|孙华秋
编辑|韩迅
在国产云端AI芯片赛道群雄逐鹿的格局下，上海燧原科技股份有限公司（以下简称“燧原科技”）依托大股东腾讯的资源赋能，历经八年迭代推出四代自研芯片，成功跻身国内行业第一梯队。
2023—2025年，燧原科技的营业收入年复合增速达81.32%，迈入高增长通道。然而，其营收高增的背后，是持续大额亏损、经营现金流长期净流出的经营难题，成长成色备受市场关注。
5月14—18日，就竞争优势、持续巨亏等问题，时代商业研究院向燧原科技发函并致电询问。但截至发稿，对方仍未回复相关问题。
亏损“病灶”何在？
招股书显示，2023—2025年，燧原科技营收由3.01亿元增至9.90亿元，规模稳步扩张；但同期归母净利润分别亏损16.65亿元、15.10亿元、11.64亿元，三年累计亏损超43亿元，亏损总额已超过同期营收总和。截至2025年年末，该公司未弥补亏损高达44.41亿元。在巨额亏损的重压下，其盈利前景与商业模式不断受到市场的审视。
在现金流层面，燧原科技的造血能力持续缺失。2023—2025年，该公司经营现金流净额分别为-12.09亿元、-17.98亿元、-9.65亿元，三年累计净流出39.72亿元。
可见，燧原科技尽管营收规模逐年走高，却始终无法实现经营现金流转正，日常运营、高额研发投入与供应链备货，高度依赖股权融资维系，陷入“持续烧钱、融资续命”的循环。
持续亏损、经营现金流失血之下，燧原科技的盈利能力已然成为市场关注的核心话题。
时代商业研究院发现，其亏损根源并非单一行业因素，而是高研发投入、技术路线掣肘、客户结构单一三重因素叠加所致。
首先，超高研发投入是亏损最核心的诱因。作为云端AI芯片设计企业，燧原科技的软硬件研发均需长期大额资本开支。2023—2025年，该公司累计研发投入36.76亿元，三年研发投入占累计营收比例高达182.55%。不同于竞争对手选择兼容CUDA的通用路线，燧原科技坚持非GPGPU的DSA专用架构，同时从零自研“驭算TopsRider”全栈AI计算及编程软件平台，硬件架构+软件生态双重从零起步，无法共享现有生态红利，大幅推高研发成本，进一步放大亏损规模。
其次，独特的技术路线也带来了天然的盈利短板。DSA架构在特定算力场景下具备能效优势，但通用性不足，配套软件生态不完善，客户迁移成本高昂。
需注意的是，行业主流客户普遍基于英伟达CUDA生态开发业务，若切换至燧原科技的平台需重新改写算子、适配编译框架，部分场景甚至面临底层适配困难、重新流片的潜在瓶颈。高迁移门槛直接导致其产品难以通用化、规模化推广，业务局限于少数定制化场景，芯片设计、流片及软件研发的固定成本无法有效摊薄，毛利率提升空间受限。
与此同时，该公司业务高度绑定腾讯单一大客户，产品定制化属性强，对外议价能力偏弱，加大了盈利修复难度。
需注意的是，燧原科技资产端风险也逐步显现。截至2025年年末，燧原科技的存货余额达8.63亿元，体量已接近当年营收规模；应收账款坏账计提比例从2023年的6.45%攀升至24.76%，其中2024年年末的应收账款账面余额一度高达5.18亿元，占当期7.22亿元营收的比例为71.70%。资产减值与资金周转压力进一步压制其盈利修复空间。
针对应收账款风险，燧原科技在问询函回复文件中表示，公司坏账准备计提比例持续上升具有合理性，应收款项坏账准备计提充分，不存在坏账准备计提跨期的情形，主要客户不存在经营状况恶化的情形。
盈利节点存较大变数
在首轮问询回复文件中，燧原科技将自身亏损归结为国产AI芯片行业发展初期的共性特征，强调同业普遍尚未盈利。
不过，对比国内头部AI芯片企业可见，行业虽整体处于投入期，企业前期亏损属常态，而燧原科技在同行可比企业中营收规模最小，亏损压力更为突出。
2025年，寒武纪（688256.SH）实现营收64.97亿元，2025年归母净利润为20.59亿元，已扭亏为盈；沐曦股份—U（688802.SH）实现营收16.44亿元，2025年归母净利润亏损7.89亿元，亏损同比大幅收窄；摩尔线程—U（688795.SH）实现营收15.06亿元，2025年归母净利润亏损10.01亿元，亏损亦同比大幅收窄；壁仞科技（06082.HK）的营业收入为10.35亿元，亦高于燧原科技，经调整的年内亏损为8.74亿元。
而燧原科技2025年营收仅为9.90亿元，在上述可比公司中营收垫底，体量仅约为寒武纪的六分之一；同时以11.64亿元亏损规模位居上述可比公司的首位。
对于未来盈利，燧原科技在问询函回复文件中预判2026年或2027年有望实现盈亏平衡，但这一预期建立在营收达成率高、毛利率稳定、研发费用可控等多重假设的基础上，存在较大的不确定性。
此外，诸多现实变量还可能进一步延后盈利节点：英伟达持续占据国内AI加速卡过半市场份额，行业竞争激烈；国内同行同质化竞争加剧，或将引发价格战；主要股东腾讯的算力采购策略、资本合作态度存在调整空间；晶圆、存储等上游原材料价格上涨持续挤压利润空间；芯片持续迭代加码，存货与资产减值风险也随时可能侵蚀经营利润。
站在IPO关键节点，燧原科技真正的考验从来不是能否募资60亿元缓解短期资金压力，而在于破局三大核心命题：能否补齐软件生态短板、降低CUDA客户迁移门槛，打开通用市场空间；能否真正脱离单一客户依赖，培育运营商、政企、金融等多元化稳定客群；能否优化投入产出效率，让毛利真正覆盖研发与运营开支，实现自我造血。
从本质上看，燧原科技此次在科创板闯关，早已不只是一次简单的上市融资，而是对公司技术路线、商业模式、长期盈利造血能力的一次全面检验。若其无法打破现有困局，再宏大的技术叙事，也难以获得资本市场的长期认可。
（全文2245字）
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