图源：图虫创意
来源丨时代商业研究院
作者丨骆思玲
编辑丨韩迅
近三年随着光伏技术路线剧变，TOPCon、HJT等N型组件快速渗透，双玻组件结构普及，使得传统PET背板在高效双面组件中的市场份额受到挤压。作为国内最早布局光伏背板PET薄膜的企业之一，裕兴股份主业遭受明显冲击。
在此情况下，裕兴股份发力电子光学用薄膜转型。2025年电子光学用薄膜产品营收同比增长31.97%，升至该公司第一大收入板块。但新业务放量拓客却受产能爬坡、良率不高、竞争拖累，整体售价依旧低于成本，导致裕兴股份新旧业务全线陷入亏损。
2026年国际油价高位运行抬升聚酯原料成本，裕兴股份无一体化产能对冲，成本转嫁不畅进一步侵蚀盈利。近期，中诚信再度下调裕兴股份评级至A，该公司经营和转型面临较大困境。
旧主业出清：双玻替代重创传统光伏膜，存量产能仍陷亏损泥潭
裕兴股份生产的功能聚酯薄膜产品主要应用于电子材料、光学显示、汽车、新能源光伏、纺织机械等工业细分领域。光伏用聚酯薄膜曾是裕兴股份第一大主业，2021年巅峰期营收12.15亿，占比89%，毛利率为28.08%。
作为国内最早布局光伏背板PET薄膜的企业之一，单玻组件红利期，裕兴股份稳居细分龙头，光伏用膜曾是其营收基本盘。但近三年光伏技术路线剧变，TOPCon、HJT等N型组件快速渗透，传统光伏PET需求大幅萎缩，裕兴股份成为技术迭代最直接受害者。
2025年，裕兴股份全年总营收8.90亿元，同比下滑19.04%；其中光伏用聚酯薄膜营业收入仅1.23亿元，同比暴跌72.61%，占营业收入比重16.21%。受供需过剩拖累，低端光伏普膜报价长期低于生产成本，裕兴股份原有适配白膜的中厚型产线大面积停工，闲置产能持续抬升固定成本。2025年，光伏用聚酯薄膜毛亏1795.8万元，对应毛利率为-14.6%。
转型陷阱：电子光学膜营收扩张，亏损加剧
中低端薄膜虽然产能过剩，但高附加值产品比重偏低，部分高性能聚酯薄膜品种仍依赖进口，存在结构性短缺。同行业企业正加快产业升级步伐，努力破除高端品种依赖进口的局面。双星新材、东材科技早早砍掉低端白膜产能，转向高溢价透明光伏基材与复合铜箔PET。
为应对下游市场需求变化，裕兴股份积极调整现有产品结构。
一是聚酯薄膜高端化转型。目前，第一条高性能聚酯薄膜项目正式投产，产能规模小幅上升至约26万吨/年。
二是往产业链下游拓展。为配合客户的差异化需求，截至2025年末，裕兴股份控股子公司共建有5条离线涂布产线，年产能约8000万平方米。
三是积极扩产电子光学用聚酯薄膜，裕兴股份将此视作第二增长曲线。2025年，裕兴股份实现电子光学用聚酯薄膜产量43260.54吨，销量42486.79吨，自2023年以来均实现同比两位数增长。2025年，电子光学用聚酯薄膜营业收入占比达到45.61%，成功晋升为裕兴股份第一大主业。
从裕兴股份年报披露看，电子光学业务营收占比虽然逼近半数，但由于新产线处于产能爬坡期，新产品开发批量小、良率不高等推升生产成本，增量收入无法抵消新增固定成本。裕兴股份陷入“越扩产、营收越高、亏损越多”的不良循环，转型盈利兑现周期显著拉长，新业务不仅难以对冲旧主业出清，且进一步放大亏损。
2025年裕兴股份电子光学用薄膜毛利率为-16.41%，对应毛亏6662.46万元。电子光学用薄膜毛利表现不仅逊于去年（-5.12%），甚至不如已在出清边缘的光伏薄膜业务。从该公司板块毛利构成看，电子光学用板块毛利第二低，仅次于电气绝缘用板块，新业务规模扩张反倒加剧成本损耗。
旧主业不断出清，新业务产能爬坡缓慢，导致裕兴股份整体产能利用率只有31%左右。2025年归母净亏损2.56亿元，毛利率较上年度继续下降5.45个百分点，综合毛利率跌至-15.15%，主业盈利能力深度承压。2026年一季度延续弱势，营收1.92亿元，毛利率-7.50%。
从需求端看，面板行业终端需求平淡，下游面板厂控库存、压采购价，行业新进入者扎堆扩产引发激烈价格内卷，产品报价被动下行，无法通过提价转嫁生产成本。未来几年新增产能集中落地后，无论是低端光伏膜还是中高端光学膜，供需过剩格局将加剧，产品盈利修复难度再度提升。
远期业务：高端新品落地周期不确定
除上述新业务之外，裕兴股份也在积极推进MLCC超薄离型膜、高端PCB基材相关研发。但该品类长期被日韩企业垄断，头部客户认证周期普遍1-2年，现阶段仅处于中试小单阶段，短期无法贡献营收与利润。2023年以来，裕兴股份每年研发投入保持在5000万元左右，若下游客户验证不及预期，其大额研发支出及相关产线存在资产减值风险，对利润形成进一步拖累。
成本端约束：原油价格中枢抬升，成本端进一步压缩盈利空间
聚酯薄膜行业产业链上游为石油炼化产业，其直接原材料为聚酯切片（PET）。原料聚酯切片源自PTA、乙二醇，上游PX跟随原油波动，2026年国际油价中枢持续抬升，原油价格目前虽有回落，但仍站稳94美元/桶一线。
裕兴股份原材料成本占生产成本的比重约为70%-80%，无上游炼化配套产能，全部外购薄膜级切片，不具备一体化成本对冲优势。终端下游无论是光伏组件还是面板行业，均处于需求偏弱、议价强势的状态，产品售价跟随行业竞争承压，原料涨价向下传导受阻，成本涨幅持续高于产品提价幅度，进一步拓宽毛利率亏损缺口。叠加行业BOPET普材产能过剩，即便原料上行带动现货小幅涨价，终端需求疲软依旧制约涨价落地，全年成本端压力具备持续性。
经营陷入“负向螺旋”：评级下调，融资收紧，现金流承压，债务压力攀升
裕兴股份议价能力较弱，与上下游结算存在账期错配问题，新投产的产线有一定的营运资金垫付，加之库存积压，经营性现金流持续净流出。在此情况下，裕兴股份仍保持较大规模的投资支出。2021年-2025年，经营性现金流累计净流出5.0亿元，其中2025年净流出1.02亿元。2021-2025年，投资性现金净流出合计11.18亿元。
裕兴股份产成品积压对资金形成一定占用。自2023年行业周期见顶以来，裕兴股份一直保持较大的存货规模，其中有较高比例为库存商品。2025年，存货账面价值2.81亿元，其中库存商品2.01亿元。新产品库存增加使得2026年3月末存货金额进一步增长。
2021-2024年，裕兴股份主要依靠外部融资，用以补充营运资金和投资支出。2025年，中诚信将裕兴股份评级从AA-下调至A+，外部融资环境呈现收紧迹象，筹资性净现金流表现为净流出。裕兴股份账面现金损耗速度明显加快，2025年现金及现金等价物减少2.46亿元，现金及现金等价物余额为4.90亿。
裕兴股份存量资金优先保障原料采购与项目投入，进一步压缩研发与技改缓冲空间，持续亏损环境下债务承压隐患逐步抬升。截至2026年一季度末，该公司有息债务规模10.86亿元，其中可转债余额6.18亿元，其余债务以银行借款为主。短期债务占比约为38%，对应金额4.15亿元。
据评级报告披露，裕兴股份第二条高性能聚酯薄膜延期至2026年6月开启使用，聚酯生产线的建设期延长至2027年6月，且裕兴股份调整部分募投项目产品应用领域。考虑到目前资金状况，行业竞争格局，下游需求等，未来项目建设进度及投产后的产能消纳、预期效益存在不确定性。
核心观点
裕兴股份当下基本面核心矛盾在于：传统光伏业务被技术迭代永久压缩、持续亏损，新业务实现收入高速增长却受制于产能、竞争、成本三大因素同样亏损，叠加原油抬升带来的成本刚性压力，现有经营模式不具备长期可持续性。
短期来看，只有光学产线完成良率爬坡、实现规模化量产摊薄成本，同时低效光伏产线完成关停减值，裕兴股份才存在毛利修复的可能性。中期维度，若原油高位延续、行业产能持续过剩，裕兴股份亏损态势或将延续，转型兑现节奏具备极强不确定性。
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