来源|时代商业研究院
作者|郝文然、郑琳、实习生杨弘阳
编辑|郑琳
2026年7月6日，德耐尔节能科技（上海）股份有限公司（以下简称“德耐尔”）向北交所提交了第三轮审核问询函的回复。这家2024年11月挂牌新三板、随即递交北交所IPO申请的空压机企业，在近一年间因更新财务报告先后三次中止审核、又三次恢复审核。
德耐尔主营空气压缩机系统装备、配套设备和配件及泵类产品，对标阿特拉斯、英格索兰等国际品牌。2025年，该公司实现营收6.11亿元，同比增长13.75%，净利润7343万元，同比增长11.84%，交出了一份“稳中有增”的成绩单。然而，翻开三轮问询及回复，境外收入可持续性、关联交易价格公允性、应收账款高悬等诸多疑点交织，为这家公司的业绩质量与增长的真实性蒙上了一层阴影。
7月3日，时代商业研究院就相关问题向德耐尔发邮件并致电进行询问，截至发稿，该公司未作回复。
境外增长暗藏隐忧，项目依赖与应收账款风险并存
德耐尔业绩增长的最大引擎来自境外收入。报告期内（2023年至2025年），该公司空气压缩机系统装备境外收入从2.28亿元增长至2.87亿元；2025年境外主营业务收入达3.08亿元，占主营业务收入的50.41%，境外业务贡献了当期毛利的63.98%，是名副其实的“半壁江山”。
而最大的业绩隐忧来自境外客户的流失风险。以俄罗斯市场为例，报告期内，德耐尔来自俄罗斯的收入占外销收入的比例从31.51%骤降至7.12%，背后原因是俄罗斯铁路公司项目已于2024年完成全部交付。
北交所在第三轮问询中追问境外主要经销商、贸易商合作的持续性及客户流失风险。德耐尔在回复中坦承，主要贸易商客户因俄罗斯国家铁路公司和顿涅茨克涉密单位订单已完成交付，暂无后续合作计划。项目完结即意味着收入断流，这一事实清晰地表明，德耐尔的俄罗斯业务高度依赖单一大型项目的执行周期，项目完结后收入随即断崖式下滑，缺乏持续稳定增长的客户基础。
此外，销售服务费的波动是德耐尔销售费用结构中最显著的变化。2022年至2024年，该公司广告宣传费、销售服务费整体平稳，但2025年全年销售服务费达到1795.42万元，同比增长274.06%，占销售费用的22.68%。其中，巴西国家石油项目对应的销售服务费高达1167.08万元，占当期境外销售服务费的78.53%。德耐尔称该项目由巴西经销商居间介绍，其为项目获取提供了客户需求对接、技术沟通协调、竞品信息提供、样机试用安排等一系列服务。
这一数据变化，反映了德耐尔境外大额订单获取对销售服务商渠道的阶段性依赖。北交所要求公司论证“是否对销售服务商存在依赖、是否具有独立获客能力”。德耐尔回复称，剔除巴西项目后，销售服务商贡献的收入占比降至6.59%，与往年不存在较大差异，表明公司日常获客仍以自主开发和网络推广为主。但巴西项目高达1167万元的销售服务费，确实使2025年服务费率由往年的12%-15%跳升至17.46%，大额订单通过外部渠道获取的成本显著高于日常订单，这一结构性变化是否会在未来延续，取决于公司能否将此类标杆项目的品牌效应转化为自主获客能力，目前尚需持续观察。
更不容忽视的是，应收账款的风险正在累积。报告期各期末，德耐尔逾期应收账款占比分别高达71.24%、73.29%和68.75%。经营异常、回款风险较大的客户应收账款余额从2023年末的417.45万元飙升至2025年末的1371.39万元，两年增长超2倍。近七成账款逾期，坏账准备倍数级增长，说明德耐尔的信用政策可能过于宽松，未来坏账损失将侵蚀利润。这种信用模式已经给该公司的业绩质量埋下隐患。
关联交易被连问三轮，定价公允性考问公司治理
如果说境外收入的可持续性指向的是德耐尔的“赚钱能力”，那么关联交易的种种疑点则指向其“合规意识”。
第一大疑点来自公司第二大股东兼第一大供应商——汉钟精机（002158.SZ）。截至目前，汉钟精机持有德耐尔16.67%的股份，同时是其机体产品的核心供应商。2022年至2025年，德耐尔向汉钟精机及其子公司的采购金额分别为1751.61万元、1836.88万元、1096.06万元和684.16万元，四年合计5368.71万元，年均1342.18万元。
问题的关键在于：德耐尔向汉钟精机的采购价格低于汉钟精机对外销售价格。北交所在问询中要求公司说明采购价格低于关联方对外销售价格的商业合理性。德耐尔解释称自己是汉钟精机“主要客户”，具有规模采购优势和议价能力。但一家年营收数亿元的公司，面对一家年营收近30亿元的上市公司，以“规模采购”解释低于市场价的关联交易，说服力似乎有些不足。德耐尔能否给出汉钟精机对不同采购规模的具体定价政策，有待进一步审视。
此外，汉钟精机入股时曾与德耐尔签订对赌协议，直至2023年底才解除。大股东长期低价供货叠加对赌协议，多个事项交织背后是否存在利益输送，仍有待进一步厘清。
第二大疑点来自关联经销商毛利率的异常。两家关联经销商杰瑞美动力机械（上海）有限公司（以下简称“杰瑞美”）和上海飒力机械有限公司（以下简称“飒力机械”）由德耐尔前董事、销售副总经理李孟春夫妇控制。报告期内，德耐尔向杰瑞美、飒力机械的销售毛利率持续低于其他享受定价优惠的非关联经销商——2025年，其向杰瑞美、武汉珩厚、北京玖丰销售的整体毛利率分别为19.73%、24.31%和23.48%，杰瑞美的明显偏低，北交所先后三轮就此发问。
首先在于“特价+返利”的公平性问题。德耐尔以“区域竞争激烈”解释毛利率差异，称杰瑞美的主要销售区域江浙沪地区厂商聚集、价格竞争激烈，因此对杰瑞美的销售毛利率相对偏低。在第三轮回复中，该公司进一步披露，2025年杰瑞美主动向公司申请特价订单76.47万元，占其当期采购金额的25.62%，经公司审批通过后才获得优惠价格。竞争激烈是杰瑞美申请特价的理由，但是否批准特价是德耐尔的自主选择。如果特价审批有公开透明的标准，则所有面临同类竞争压力的经销商均可申请；但德耐尔在并未披露审批标准的情况下，持续给予关联方特价及高额返利，其公允性难免受到质疑。
再者，德耐尔与关联经销商的合作时机颇为巧合。李孟春2020年4月从德耐尔离职，其控制的飒力机械成立于离职次月（2020年5月），杰瑞美则成立于两年后（2022年7月）。两家公司均在成立后随即与德耐尔合作，其合计销售额在境内经销商中排名前列（2023年占境内经销收入的27.73%），且持续享受低于非关联方的采购价格。“离职即合作、合作即优惠”这一模式是否已超出正常商业合作所能解释的范畴？
综合来看，关联交易定价公允性、近七成账款逾期回收压力叠加境外客户波动风险，德耐尔的业绩增长成色仍有待进一步检验。
（全文2510字）
免责声明：本报告仅供时代商业研究院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“时代商业研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
抖音月付是抖音推出的一项付费服务，用户可以在抖音上享受更多的特权和优惠。但是，有些用户可能不知道怎样将抖音月付提取到威信账户。 首先，需要进入抖音月付的提现页面，然后选 7月20日，菲律宾方面在中国仁爱礁附近海域发起蓄意挑衅，恶意攻击中方执法人员。 美国国务院当地时间20日抛出一份声明，竟妄称中方“屡次挑衅”，对菲律宾人员采取了“危险和侵略性行动”，声明炒作所谓“破坏地区和平稳定” 抖音上线了一款叫做抖音月付的信用产品功能，在使用月付在抖音上面买产品衣服商品提现额度，其实很早之前抖音就开始测试这款产品功能了，怎么才能吧抖音月付额度提取出来做法很简 抖音是大家非常熟悉的软件，深受用户喜爱，尤其是年轻人中，几乎每个人的手机安装了抖音。抖音功能很丰富，可以看视频，看直播，还可以购物。为了给用户带来更好的购物体验，抖音月付应运 。本文链接：境外高增长依赖“一次性”项目，关联交易低价连遭三问，德耐尔闯关北交所胜算几何？|读懂IPOhttp://www.sushuapos.com/show-3-180832-0.html
声明：本网站为非营利性网站，本网页内容由互联网博主自发贡献，不代表本站观点，本站不承担任何法律责任。天上不会到馅饼，请大家谨防诈骗！若有侵权等问题请及时与本网联系，我们将在第一时间删除处理。
上一篇： 折叠屏，走入AI native时代