21世纪经济报道记者 唐唯珂 报道
港交所再迎生物医药企业递表的密集期。
10月26日至31日，短短6天内，鼎泰药研、新桥生物、礼邦制药等8家药企相继提交上市申请，在港股市场流动性改善的背景下，这股冲刺热潮既折射出行业对融资窗口的集体把握，也暴露出不同赛道玩家的生存分化与发展焦虑。
此轮药企递表潮的背后，是港股市场环境的显著改善。
高特佳投资集团副总经理王海蛟此前即向21世纪经济报道记者指出，港股IPO回暖得益于双重因素：二级市场股价上涨产生的盈利效应吸引资金关注，美联储降息则推动资金从美元资产流向新兴市场，为港股注入流动性。数据显示，24年10月后港股每日交易量攀升至几千亿港元，较此前增长数倍，机构投资者关注度显著提升，这种流动性复苏为生物医药企业打开了融资窗口。
流动性回暖引IPO潮 财务分化加剧
从近期8家企业的赛道布局看，细分领域的专业化特征尤为明显。
而肿瘤治疗仍是核心战场：新桥生物聚焦精准免疫肿瘤药物，其核心产品givastomig作为CLDN18.2×4-1BB双特异性抗体，瞄准胃食管腺癌、胆道癌等实体瘤市场，该领域2024年全球一线治疗市场规模已达151亿美元（不含大中华区及韩国），预计2034年将增至223亿美元；麓鹏制药则通过自主研发的BeyondX口服药物化学平台，布局癌症及自身免疫性疾病领域，三款核心候选产品均进入临床或新药申请阶段，2023年以来研发开支占经营总支出比重始终维持在82%以上。
与此同时，差异化赛道的布局正在形成补充。
礼邦制药专攻慢性肾脏病并发症治疗，核心产品AP301作为磷酸盐结合剂已完成中国III期临床试验，另一款产品AP306获国家药监局突破性疗法认定，精准切入肾病治疗这一未被充分满足的市场；江西生物制药则凭借逾50年抗血清领域积淀，成为中国最大的人用破伤风抗毒素提供商，其全产业链整合能力和全球出口优势构成独特竞争力，产品覆盖全国2.35万家医疗机构；鼎泰药研作为心血管代谢疾病非临床研究领域的头部CRO，通过一体化解决方案模式吸引了君联资本、高瓴天成等知名机构投资，成为产业链服务端的代表玩家。
8家企业的招股书数据揭示了生物医药行业的典型特征：高投入、长周期与盈利不确定性并存，但不同企业的财务健康度已出现明显分化。未盈利生物科技公司仍面临持续失血压力。
新桥生物截至2025年上半年累计亏损达2.39亿美元，尽管2024年净亏损因一次性收益同比收窄89.3%，但核心经营层面仍未止血。更值得警惕的是，其2025年上半年研发开支同比骤降63.9%，直接临床开发开支减少67.3%，这可能延缓核心产品II期临床进度，而现有1.65亿美元现金储备按当前消耗率仅能支撑至2027年第二季度。麓鹏制药同样未能盈利，2023年净亏损1.59亿元，虽在2025年上半年实现3589.6万元净利润，但业绩波动较大，且所有候选药物均未商业化，未来盈利高度依赖临床进展。
而已产生营收的企业则陷入规模与利润的失衡。
招股书显示，德镁医药2024年营收增长30.7%至6.175亿元，但净亏损从470万元激增至1.056亿元，扩大21倍，核心原因是销售费用率高达62.9%，远超行业35%的中位数水平。同时，其综合毛利率从2023年的76.9%连续下滑至2025年上半年的61.8%，核心产品替瑞奇珠单抗进入医保后毛利率再降8.2个百分点，盈利空间持续被压缩。
供应链与客户结构的风险在部分企业中尤为突出。德镁医药2024年前五大客户贡献61.3%收入，第一大客户占比24%，而前五大供应商采购占比高达81.6%，曾因单一供应商断供导致核心产品收入降幅达58.3%；新桥生物对第三方依赖同样严重，2025年上半年前五大供应商采购占比升至51.4%，且向由前董事控制的供应商采购临床服务，关联交易公允性存疑。
估值博弈与竞争压力：IPO后的生存考题
对于冲刺港股的生物医药企业而言，成功上市仅是第一步，估值定价与市场竞争将成为更严峻的考验。
2024年港股曾出现中国中药、复宏汉霖等药企因估值偏低、流动性差选择私有化的浪潮，反映出市场对医药企业的估值逻辑正日趋严苛，而当前8家企业需在差异化与商业化前景中找到估值支撑点。
在创新药领域，研发进度与数据质量直接决定估值天花板。新桥生物的givastomig虽宣称对低表达CLDN18.2肿瘤细胞有效且能降低肝毒性，但较安斯泰来已获批的zolbetuximab、创胜集团处于III期的osemitamab，临床进度落后3-5年，且II期试验启动延迟至2026年初，关键数据披露要等到2027年下半年，商业化窗口期持续收窄。麓鹏制药的核心优势在于口服药物平台的技术壁垒，但此类bRo5平台药物的开发风险较高，若临床数据不及预期，可能导致估值大幅调整。
传统药企则需证明增长的可持续性。江西生物制药的人用TAT虽占据市场主导地位且纳入医保，但产品结构相对单一，其创新管线中的抗蛇毒血清等产品仍需时间培育，如何平衡传统业务稳定与创新突破成为估值关键；鼎泰药研作为CRO企业，受益于医药研发外包的行业趋势，但面临同质化竞争压力，其在心血管代谢领域的细分优势需持续转化为市场份额。
从市场环境看，港股生物医药板块的估值修复仍存在不确定性。
尽管德勤预测2024年港交所新股融资可达600-800亿港元，有望跻身全球四强，但大型IPO稀缺、投资者对未盈利企业风险偏好仍较谨慎的现状未根本改变。对于此次集中递表的8家药企，能否吸引基石投资者护航、如何通过临床进展与业务数据支撑估值，将成为其IPO成败的核心变量。
此前即有分析人士指出，此轮IPO热潮恰逢医药行业结构调整的关键阶段。A股市场医药企业IPO在审数量持续下降，2024年12月已降至24家，较两个月前减少4家，而港股凭借18A章制度对未盈利生物科技公司的包容性，成为创新药企的重要融资渠道。但这种窗口机遇也伴随着行业洗牌，只有具备真实技术壁垒、清晰商业化路径的企业才能在资本市场立足。
对于未盈利的创新药企而言，IPO募资需优先保障研发投入的连续性。新桥生物因研发开支骤降引发的临床进度担忧，为行业敲响警钟——生物医药行业的核心竞争力始终是研发实力，短期成本控制可能牺牲长期价值。而礼邦制药聚焦肾病领域的精准布局，提示企业需在细分赛道建立深度护城河，避免陷入同质化竞争的红海。
对于已商业化企业，优化经营效率比规模扩张更重要。德镁医药的案例显示，高销售费用驱动的营收增长难以持续，企业需在市场推广与研发投入间找到平衡，同时改善客户与供应商结构，降低经营风险。江西生物制药则代表了传统药企的转型方向：以成熟产品保障现金流，用创新管线打开增长空间，这种"稳老拓新"的策略可能更受价值投资者青睐。
港股生物医药IPO的回暖，为行业注入了珍贵的流动性血液，但市场的理性程度已显著提升。
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