21世纪经济报道记者 韩利明
在H股香港公开发售的最后一日（11月12日），A股上市公司百利天恒（688506.SH）公告称，鉴于当前市场情况，公司决定延迟H股的全球发售及上市。据悉，本次H股香港公开发售于11月7日至12日期间开展，原计划股票于11月17日在香港联交所挂牌交易。随着上市计划推迟，百利天恒已同步提示投资者可通过网上白表服务申请退款，相关款项将于11月17日退还。
事实上，百利天恒的H股上市筹备已历时一年有余。早在2024年7月10日，百利天恒便向香港联交所递交了发行上市申请，并分别于2025年1月21日、9月29日两次重新递交申请。据此前公告披露，本次H股全球发售基础发行股数为863.43万股，其中香港公开发售86.35万股（可重新分配），占比约10%；国际发售777.08万股（可重新分配），占比约90%，初步确定发行价格区间为347.50港元至389.00港元。
图片来源：百利天恒公告
对于此次延迟港股上市的原因，有资深业内人士向21世纪经济报道分析指出，“可能涉及对流动性的考量、对定价的认可度、市场认购热情，以及对后市股价稳定性等多方面的判断。后续来看，公司大概率会与中介机构合作，调整定价区间、发行规模以及国际发售和香港发售的比例等，以推进后续港股上市进程。”
从A股市场表现来看，上市延迟消息尚未对公司股价造成冲击。截至11月13日午间休盘，百利天恒A股股价报371.03元/股，上涨2.82%，对应总市值达1531.89亿元。
研发“烧钱”与资本“输血”
百利天恒的发展足迹可追溯到1996年，彼时其前身百利药业成立于四川温江。随着生物医药行业的创新转型浪潮，依托成熟仿制药业务的“造血能力”，百利天恒在2011年前后将研发重点转向难度更高、壁垒更强的ADC、双特异性及四特异性抗体等新型肿瘤治疗领域。
创新药研发向来遵循“双十定律”，即从新药研发开始到最终获批上市需要平均耗时十年，投入成本约十亿美元，而实际成本往往数倍于此。百利天恒同样深陷这一行业共性挑战。
2019年至2022年间，百利天恒研发投入从1.81亿元增加至3.75亿元，占营业收入的比例从15.03%上升至53.32%。高额的研发投入导致公司扣非归母净利润连续四年出现赤字。
为缓解资金困局、助力业务推进，2023年1月，百利天恒以每股24.7元的发行价成功登陆科创板。这一年，百利天恒的研发投入高达7.46亿元，同比接近翻番，占营业收入的比例达132.82%。不过，由于营业收入难以覆盖研发投入和其他开支，百利天恒的现金流日益紧张，截至2023年底，公司账上货币资金仅剩4.04亿元。
转机同样出现在2023年末。彼时百利天恒与全球制药巨头百时美施贵宝（BMS）签订了关于BL-B01D1的授权协议，潜在总交易额高达84亿美元，为百利天恒带来可观的资金注入。
2024年，随着与BMS的BD（商务拓展）首付款到账及相关知识产权收入确认，推动百利天恒营业收入同比上涨936.31%达58.23亿元，归母净利润扭亏为盈，达37.08亿元。截至2024年底，百利天恒账上货币资金达32.2亿元，同比上涨697.13%。
但创新药研发是一场“马拉松”，并非单一交易就能支撑长远发展。2025年6月，百利天恒修订定增预案，拟募资不超过37.64亿元用于创新药研发项目。彼时百利天恒称，根据研发及经营活动的资金需求测算，公司未来三年来资金缺口为48.19亿元。这笔A股定增计划已于9月18日宣告完成。
BD收入之外，即便多次通过资本市场“补血”，研发“烧钱”的特性仍未改变。根据9月中旬披露的投资者调研纪要，百利天恒拥有3个III期临床资产、12个早期核心临床资产以及2个IND受理阶段资产和系列临床前在研创新药资产。临床试验方面，公司正在开展近90项临床试验，其中于中国正在开展近80项临床试验，于美国正在开展10项临床试验。
随着研发管线的丰富，投入规模持续扩大。最新财报数据显示，今年前三季度，百利天恒研发投入合计17.72亿元，同比上涨90.23%，占营收比重达85.79%。截至报告期末，百利天恒账上货币资金60.86亿元。
“力争在10年内带领百利天恒成为专注于肿瘤领域的领先跨国公司”是百利天恒掌舵者朱义明确的发展愿景，此次H股上市计划延迟，作为公司资本布局中的关键调整，其后续资本运作及研发进展备受业界关注。
百利天恒也在公告中明确强调，延迟全球发售的决定不会对公司现有业务运营造成影响，公司将持续专注于业务发展与扩充。目前，公司及整体协调人正就全球发售及上市的更新时间表开展审慎评估。
“A+H”成趋势？
事实上，在百利天恒暂缓H股上市的背后，从市场整体态势看，今年港股创新药企“上岸潮”持续升温。21世纪经济报道记者梳理Wind医疗保健板块数据发现，年内已有22家生物医药企业登陆港交所，且多家新上市公司首日表现亮眼：银诺医药首日涨幅达206%，映恩生物、中慧生物、劲方医药、长风药业、轩竹生物等首日涨幅均超105%。
上市队列的扩容节奏同样迅猛。仅11月6日至11日，就有安序源科技、英矽智能、迈瑞医疗、真实生物、海纳医药、科兴制药6家生物医药企业向港交所递表；叠加10月最后一周递表的8家企业，行业几乎保持日均1家的递表密度。
值得关注的是，“A+H”两地上市已成为不少创新药企的重要布局。例如已在科创板上市的科兴制药递表港交所，核心目标之一便是加速国际化布局；而此前已登陆港股的映恩生物，也披露了拟在科创板上市的计划，开启“A+H”双资本市场布局。业内认为，映恩生物短期内启动两地上市，核心诉求在于进一步补充研发资金，支撑多管线研发推进及商业化落地。
不过市场分化态势同样明显，并非所有新上市企业都能保持强势表现。其中，旺山旺水-B上市首日收涨145.73%，但随后两个交易日均大跌近20%，这一波动也印证了港股创新药板块的风险特性，更凸显企业上市窗口期选择的重要性。
“当前未盈利创新药企的融资环境依然复杂，多元融资是保障生存的关键。”有券商分析师向21世纪经济报道记者指出，对创新药企而言，优先通过BD合作获取预付款及里程碑款项以保障现金流，适时推进私募，而IPO及再融资则需谨慎选择窗口期，“赴港上市募资对创新药企意义重大，是其实现从‘有产品上市’到‘具备持续创新能力与全球竞争力’跨越的关键一步，这也是众多企业扎堆赴港的核心原因。”
“港股上市本身就是一种重要的市场背书，能够有效提升企业在全球生物医药领域的品牌形象和知名度，进而吸引更多高端人才及潜在合作方。但同时需警惕的是，港股创新药板块整体仍相对脆弱，企业资质良莠不齐，部分企业的股价波动容易引发市场情绪传导，进而影响公司上市时的定价和短期估值表现。”上述分析师补充。
“资本寒冬的教训让企业更趋理性，当前行业普遍更注重管线聚焦、数据差异化及现金流管理，从‘讲故事’转向‘拼数据’。”上述分析师补充道，企业通过融资获取的资金将集中用于核心候选产品开发，这有助于打造更均衡、差异化的产品管线，为未来价值释放积累势能。
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