21世纪经济报道记者 季媛媛
3月12日，维昇药业（2561.HK）交出了登陆港股后的首份完整年度成绩单。
财报数据显示，2025年，维昇药业录得营业收入人民币16.5万元，收入来自帕罗培特立帕肽在海南博鳌乐城先行区的早期临床销售。另外，受商业化前期市场筹备、股份激励开支增加、专业服务费用上升等因素影响，公司年内亏损同比扩大39.1%至人民币2.53亿元，2024年同期亏损为人民币1.82亿元。
研发投入方面，维昇药业2025年研发成本达人民币9348.4万元，较2024年的9052.1万元同比增长3.3%，研发投入持续向核心产品技术转移、本地化生产研发及后续管线临床推进倾斜。截至2025年12月31日，公司现金及现金等价物达人民币6.32亿元。
有券商医药行业分析师对21世纪经济报道记者表示，在生物医药融资环境尚未全面回暖的当下，这笔6.32亿元的“粮草”意味着维昇药业至少在2-3年内无需为生存焦虑，可以专注于在百亿生长激素市场中撕开一道口子。
一个多月前，维昇药业核心产品注射用隆培生长激素（维臻高®）正式获批，维昇药业从“管线型”biotech迈入“商业化”新阶段。
亏损扩大的“AB面”
财报数据显示，维昇药业2025年度的亏损额较上年同期的1.82亿元增加约39.1%。拆解费用端可以发现，亏损扩大的主要推手来自行政开支与销售费用的双升。
其中，行政开支从上年同期的约7000万元增至1.15亿元，主要系港股上市后的合规成本增加及管理团队的扩充。而销售及营销开支的首次单列，则标志着公司正式进入商业化筹备的冲刺阶段。
这笔3120万元的投入，在2025年主要用于商业化团队的组建、市场调研及上市前推广——包括与安科生物达成区域独家推广合作的前期铺垫。
“对于一家产品刚刚获批的创新药企，销售费用的先行投入是必然路径。”前述分析师向21世纪经济报道记者表示，“关键在于现金流能否支撑这一投入周期，从这个角度看，维昇药业目前的现金储备足够覆盖未来2-3年的商业化投入。”
截至2025年底，公司现金及现金等价物达6.33亿元，较2024年末的2.04亿元大幅增长，主要得益于2025年3月港股IPO的募资到账。这笔资金将主要用于隆培生长激素的商业化推广、另外两款核心产品的临床推进以及本土化产线的建设。
不过，不得不说，维昇药业此刻切入生长激素赛道，面临的是一场硬仗。
根据弗若斯特沙利文截至 2024 年底的数据预测，中国人生长激素市场规模由 2019 年的人民币 56 亿元迅速增至 2024 年的人民币126 亿元，年复合增长率为 17.6%，中国人生长激素市场将持续增长。更重要的是，市场正在经历从短效（每日注射）向长效的升级迭代，预计到2030年，长效产品将占据全市场80%的份额。
但蛋糕变大的同时，分食者也已就位。在长效生长激素领域，长春高新旗下的金赛药业、特宝生物、诺和诺德的产品均已获批，其中金赛增与特宝生物的益佩美已进入国家医保目录。
面对先发优势明显的竞品，维昇药业打出的牌是“临床优效”。临床试验结果表明，隆培生长激素或生长激素日制剂治疗52周后，年化生长速率（AHV）分别为10.66 厘米/年和9.75 厘米/年 （组间差异0.91，95% 置信区间：0.37-1.45，p=0.0010），达成研究主要终点，即隆培生长激素非劣于生长激素日制剂。
公开信息披露，维昇药业隆培生长激素所依托的TransCon暂时连接技术。该技术可在体内缓慢释放出与人体自身分泌的生长激素结构完全一致的生长激素。这与部分需要通过永久性化学修饰（如PEG化）来延长半衰期的产品，在作用机制上形成了根本区别，也在长期安全性方面构建起理论优势。其长达6年的enliGHten研究数据显示，近60%的受试者在完成治疗时达到甚至超过了其遗传身高水平。
“在生长激素这个消费属性极强的市场，家长对疗效的敏感度往往高于对价格的敏感度。”一位儿科内分泌领域资深临床专家向记者分析，“如果能用数据证明‘多长几厘米’，即使价格稍高，高净值家庭也愿意买单。”
维昇药业显然瞄准了这一心理。维昇药业首席商务官陈军此前向21世纪经济报道记者解释称，中国儿童医保报销限额较低，实际报销金额有限，多数费用仍需自付。这意味着公司定价策略锁定的是追求“最优疗效”的高端自费人群，短期内避开与医保产品的正面价格战。
根据市场信息披露，价格方面，此前特宝生物长效生长激素益佩生5毫克装、金赛生物金赛增9毫克装的生长激素挂网价分别为1798元和3500元。市场的支付结构与竞争逻辑也在发生转变。随着金赛药业与特宝生物的长效产品进入2025年国家医保目录调整初步形式审查，益佩生5毫克装价格由1798元降低至853.2元，降价幅度约53%。
不只是生长激素？
在生长激素市场竞争日益激烈的当下，寻找更多新增长是维昇药业需要考虑的方向。
财报显示，除了生长激素的布局，其针对甲状旁腺功能减退症的帕罗培特立帕肽，是“全球首个且唯一的激素替代疗法”。该适应症在中国约有40万患者，长期以来无药可治。2025年9月，帕罗培特立帕肽获得博鳌乐城先行区批准作为临床急需进口药品，并于次月在上海瑞金医院海南医院开出中国首张处方。2026年1月，该产品中国3期关键临床试验开放标签扩展阶段完成，上市申请已进入筹备阶段，预计于2026年下半年递交NDA。
另外一款创新产品那韦培肽已经于2026年2月获FDA加速批准上市，成为全球首个且唯一获批的针对儿童软骨发育不全根本病因的治疗药物。该产品同样基于TransCon技术平台研发，目前在国内已完成2期临床试验并取得积极结果。根据维昇发布的中国2期临床试验104周数据，那韦培肽在临床研究中证实了长期稳定的疗效和良好的安全性特征。值得一提的是，那韦培肽拟纳入优先审评，公示期将于2026年3月17日结束，有望快速推进其国内上市进程，惠及中国近万名软骨发育不全患儿。
根据Insight数据库统计，2024年全球内分泌与代谢市场规模为959亿美元，2031年更是有望达到近2000亿美元。原因在于内分泌与代谢性疾病患病率高，患者人数众多，且涉及的疾病种类繁杂，临床表现多样，大量疑难杂症与罕见病都归属此学科范畴，因而存在大量未被满足的临床需求。
“这两款产品虽然患者规模不大，但由于是‘全球首创’，在定价上拥有自主权，且符合国家对罕见病用药的政策倾斜方向。”前述分析师指出，“它们的价值不在于短期的销售贡献，而在于助力维昇药业构建在内分泌领域的专业壁垒和品牌高度。”
对维昇药业而言，2026年是估值逻辑切换的关键一年。
在隆培生长激素获批之前，市场对公司的定价主要基于管线预期；而随着产品正式上市，市场关注的焦点将转向真实世界的销售数据——处方量增速、医院覆盖数、患者复购率，这些指标将逐步取代实验室数据，成为估值的新锚点。
从财报释放的信息看，公司已完成商业化启航的基础设施建设：6.3亿现金储备保障“弹药”，自营+合作双渠道搭建销售网络，本土产线布局降本空间。财报信息披露，维昇药业在产品获批前已完成了多维度的商业化布局，实现"获批即落地"的市场推进节奏。渠道方面，公司采取“自营+合作”的双轮驱动模式，自营团队深耕核心市场，同时与安科生物达成区域独家推广合作，借助其覆盖全国超1000家公立医院儿科的销售网络，实现市场的快速渗透。
团队方面，配备了一支精锐团队护航商业化，约20%的团队成员拥有硕士及以上学历，近三分之一具备管理经验，为市场推广提供专业支持。产能端，公司为隆培生长激素制定“2026年进口商业化，2028年本土规模化生产”的清晰路径，与药明生物合作推进本地化产品的生产落地，与东富龙合作研发中国首条双腔冻干制剂生产线，为长期稳定供应与成本优化奠定坚实基础。
不过，接下来的问题是，这些布局能否转化为实实在在的市场份额？
在竞争激烈的长效生长激素赛道，维昇药业选择了一条差异化路径——不拼医保准入，不拼低价，而是用“唯一优效”的临床数据争取高端自费人群。这一策略能否跑通，将取决于中国家长对“身高溢价”的接受程度，以及公司自营团队的精细化推广能力。
如果隆培生长激素能在2026年交出漂亮的上市首年成绩单，叠加那韦培肽国内获批的催化剂，维昇药业有望在港股18A板块中率先完成估值修复；反之，若销售不及预期，6.3亿现金储备将成为市场拷问公司执行力的新靶点。对于维昇药业而言，一切才刚刚开始。
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