去年违约债过半获评AAA “评级通胀”遭严监管
21世纪经济报道 余纪昕
近日，债券市场评级虚高、风险预警功能弱化的现象再度引发市场关注。
其中，“评级虚高”指的是，信用评级未能准确反映发行主体的真实信用风险，导致大量债券集中在高信用等级；因而从投资端视角来看，风险区分度不足。
资深金融监管政策专家周毅钦对记者指出，当前债券市场评级虚高、级别同质化的现象确实普遍存在，在高评级债券占比如此之大的情况下，评级的风险揭示功能被严重弱化了。
据中证报，4月底，评级机构或将举行行业自律会议，并共同发布自律倡议。
记者多方采访了解到，市场各方对该会议关注度很高，普遍期待能为整治行业乱象、重塑评级公信力指明方向，带来积极改观。
“AAA泛滥”成债市隐忧
信用评级本是衡量债券违约风险的关键标尺，但当前国内市场的债项评级分布却呈现一定的“头重脚轻”态势，高等级债券占据绝对主导，其预警失灵现象也愈发令人担忧。
数据显示，2025年信用债市场呈现高等级扩容、中低等级收缩的分化格局，AAA级信用债发行量同比增长7.9%，主要由产业债发行放量带动；而AA+和AA级信用债发行量同比分别下降10.5%和12.0%。
据Wind数据，2025年全年发行的公司债和非金融企业债务融资工具中，由主体评级为AAA的发行人发行的债券规模高达11.17万亿元，占发行总额的71.95%。相比之下，AA+和AA级发行人的债券发行规模分别为3.12万亿元和1.15万亿元，占比仅为20.06%和7.38%。
然而，占据市场七成份额的AAA级债券，并未能完全匹配其代表的“最高安全等级”。
21世纪经济报道记者查询企业预警通数据发现，在2025年发生违约的债券中，被给予AAA级评级的债券涉及金额高达129.69亿元，在当年总违约金额347.74亿元中占比37.30%；在数量上，AAA级违约债券有38只，占全年69只违约债券的比例约55%。
这一“违约倒挂”现象并非孤例。事实上，交易商协会早在2022年第一季度的通报中就曾指出，有4家评级机构出现了AA级、AA+级与AAA级债券之间违约率倒挂的异常情况。
有评级机构从业人员告诉记者，评级“虚高”具体表现在多个方面――首先，级别分布上，截至2025年末，AAA、AA+和AA级三档主体合计占比高达96%，且呈现“级别越高、主体越多”的逆向分布特征，高级别主体集中度偏高，评级区分度明显不足。
其次，从历史违约主体的级别调整看，评级机构往往在违约前1到3个月才对受评主体进行“断崖式”下调，多则一次性下调七八个子级至BBB档；此外，部分发债主体已出现非标债务违约，但信用等级仍维持在AAA、AA+等水平。
监管持续出手整顿
面对评级行业长期存在的“重市场份额、轻评级质量”等问题，近年来监管部门的整治行动层层加码，旨在重塑行业生态。
监管规范行动早有迹可循。2021年3月，交易商协会发布通知，取消了债务融资工具发行环节的强制评级要求，旨在从源头上弱化对外部评级的依赖，遏制“评级购买”。
2024年3月，交易商协会发布新版《银行间债券市场信用评级业务自律指引》和《银行间债券市场信用评级业务信息披露指引》，进一步强化了评级业务的规范性与信息披露要求。
在自律监管层面，对违规机构的处分也持续保持高压。
2025年8月，联合资信评估因同时开展投资人付费的3C评级和发行人委托评级，对同一对象使用两套评级标准，被给予严重警告并责令改正。
同期，中证鹏元资信评估因向潜在受评对象发送级别提升建议方案、评级与营销未有效隔离等问题被警告并责令改正。
市场消息人士称，今年4月，行业协会集中约谈了多家主要评级机构，并对于严控AAA评级数量、杜绝“批量授予”、提高评级门槛、严禁“购买评级”行为等方面提出相关整改意见。
有分析人士向记者直言，评级行业出现评级膨胀，为多方面原因共同作用的结果。国内评级行业起步较晚，在发展初期，评级机构在内部声誉约束机制未能有效建立的情况下即开展发行人付费业务。
在该模式下，评级机构收入主要依赖于被评企业，天然具有通过级别竞争获取市场的内在驱动，加上声誉树立非一日之功，机构迫于短期生存压力，往往通过级别竞争迎合客户，使其独立性、公信力面临较大考验。
其认为，从发行人诉求来看，往往有通过获取更高评级来降低融资成本、满足市场准入要求的现实需求，因此会进一步向评级机构施压。
同时，尽管评级机构在不断完善模型与开展尽调，但面对部分发行人的财务造假或数据粉饰，在风险识别与核实方面仍存在很大挑战。
“投资人付费”模式是理想出路吗？
在监管重拳之下，评级机构的独立性，尤其是“发行人付费”商业模式带来的固有利益冲突，也随之成为业内探讨焦点。
近期发生的青岛上合控股发展集团有限公司评级被下调事件，成为观察窗口。
青岛上合控股自2025年3月起已频繁发生商票逾期，但三大评级机构一直维持其AAA评级。直至2026年3月底其相关信托融资违约，随着监管关注，中诚信国际和联合资信才于4月3日发布公告，将其主体信用等级由AAA骤降至AA+，展望调整为负面，并同步终止评级。
值得注意的是，评级公司在公告中披露，收到了该公司单方面发来的终止合作函。有观点认为，这一事件反映出，当评级机构对主体可能给出不利判断时，其在发行人付费模式下或面临潜在压力。
业内人士分析，该模式能从根本上切断评级机构与发行人的直接利益链。中国人民大学商学院教授孟庆斌指出，投资人付费的评级方式，使“多空”信息交汇能让投资人更充分了解发行主体实际情况，提升市场交叉验证能力。厦门大学管理学院教授吴育辉的研究也表明，“投资人付费”模式下评级机构给出的信用评级质量更高。
那么，“投资人付费”模式，能否成为破解评级行业困局的更优解？理想与现实之间或许还存在差距，投资端人士对21世纪经济报道记者坦言，该种模式的推广，还面临一定的实际挑战。
一位券商资管债券投资经理曾告诉记者：“如果要让机构付费才能获取评级报告，我们可能会保持慎重。毕竟，发行人新发债券时出具的募集说明书也会披露相关数据，第三方系统也能查到很多信息。”
某大型私募基金的信用研究员亦表示，其愿意付费的前提是，评级报告在准确性的基础上，能够对后续投资回报带来超额收益。
并且值得关注的是，投资者付费模式长期面临“搭便车”问题的困扰，即报告易被无偿分享，影响商业可持续性。
多位专家建议，现阶段应充分发挥“双评级”或“多评级”机制的交叉验证作用。
武汉大学经济与管理学院教授林晚发认为，在目前“发行人付费”模式下，引入其他模式的评级机构，可以提高评级质量。
业内人士也指出，鼓励不同付费模式的评级机构共同参与、相互校验，有利于抑制评级虚高，推动评级结果回归风险揭示的本源。
在评级质量与行业规范方面，有从业人员对记者表示，当前在地方化债和高风险民企出清背景下，债券市场违约率处于历史低位，这削弱了违约率作为评级质量检验工具的短期效果；但从长期看，违约率仍是衡量评级机构质量的关键标尺，建议逐步建立并落实以违约率为核心的评级机构长效评价体系。
此外，该人士建议未来应重视利差检验对评级质量的辅助作用。评级“通货膨胀”现象与部分监管规则中过于依赖评级设置“投资门槛”有关，可适当弱化评级在准入环节的刚性约束，从而推动评级结果更真实地反映信用风险。
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