来源丨时代商业研究院
作者丨陆烁宜
编辑丨郑琳
前五大客户频频变动，对最大客户销售收入翻倍背后是延长的信用账期和低于第三方的毛利率，江苏方意摩擦材料股份有限公司（下称“方意股份”）的业绩增长是否可持续？
北交所官网显示，方意股份的IPO申请于2025年12月获受理，今年7月24日首发过会。审议会议结果公告显示，上市委主要就方意股份的业绩真实性与稳定性问题展开问询，要求方意股份说明境外销售收入增长的合理性和可持续性等。
作为以外销为主的摩擦材料厂商，方意股份报告期营收规模稳步抬升，但境外客户稳定性、单一客户收入异动及其信用政策延长、差异化毛利率合理性等多重情形交织，收入增长持续性及盈利质量隐忧凸显。
7月3日、30日，就公司境外收入依赖、高毛利率的可持续性募投项目等问题，时代商业研究院向方意股份发送邮件并致电询问，但截至发稿未获回复。
境外大客户频繁变更，一大客户自建产能致相关收入暴跌超80%
招股书显示，2023—2025年（下称“报告期”），方意股份的营收分别为2.05亿元、2.53亿元、2.77亿元，呈持续增长趋势，主要产品包括盘式刹车片和鼓式刹车蹄。按销售区域分类，外销收入占报告期各期主营业务收入的约90%，是其主要的收入来源。
境外客户构成了方意股份的业绩基本盘。报告期各期，其前五大客户均为境外客户，收入贡献比例分别为35.72%、40.02%、39.10%，整体呈上升趋势。
不过，在贡献的收入持续上升的同时，前五大客户群体却频繁变更。招股书显示，2023年，其前五大客户分别为MARTAS OTOMOTIV YEDEK PARCA TICARET VE SANAYI A.S.（下称“MOYTS”）、ATH&S Gmbh（下称“A&S”）、ALTAY TASIT VE OTOMOTIV YEDEK PARCA SANAYI TICARET A.S.（下称“ATVOY”）、GREAT WALL AUTOPARTS PTE.LTD.（下称“GWA”）、EMMERRE SRL（下称“ES”）。
而2024年，上述客户中，前三大客户MOYTS、A&S、ATVOY均退出前五大客户之列，由Brotherhood"AutoDistribution Russ&Company"（下称“Brotherhood”）、JAPANPARTS SRL（下称“JS”）、Texco FZE（下称“FZE”）补位。2025年，Brotherhood也退出前五大客户之列，KPP CENTER,LTD新晋为第五大客户。
2023年，方意股份对第一大客户MOYTS的销售收入为2231.51万元，第二轮问询回复文件显示，2024—2025年的销售收入则分别为350.60万元、657.79万元，其中，2024年的降幅超过84%，主要是因为2024年该客户自建盘式刹车片产能后，仅向方意股份购买鼓式刹车蹄。
境外客户频繁变更，引起了北交所的关注。在两轮问询中，北交所重点问询其与客户合作稳定性的问题。
第二轮问询回复文件显示，根据客户提供的问卷调查，报告期内，在方意股份9家主要客户中，有6家客户披露同类产品供货份额。
其中，ES、FZE向方意股份采购同类产品的供货份额均从20%～50%提升到超过50%。另外，ATVOY向方意股份采购同类产品的供货份额也一度从20%～50%提升到超过50%，但是2025年又降至20%～50%。而2023年A&S向方意股份采购同类产品的供货份额为20%～50%，2024年起其与方意股份的业务由FZE承接。此外，作为2023年第一大客户的MOYTS，2023年的供货份额达到约30%，但2024—2025年大幅降至不超过5%；而2025年新晋为第五大客户的KPP，报告期各期的供货份额均不超过5%。
对此，方意股份在第二轮问询回复文件中表示，公司与ES的合作不断深入，与KPP、ATVOY、FZE、A&S的合作持续稳定；而2023年MOYTS占比较高主要受土耳其政策预期影响备货所致，2024年后持续向公司采购刹车蹄产品，该类产品采购具有持续性。因此，公司与主要客户合作具有稳定性和持续性。
不过，从同类产品的供货份额来看，除了ES和FZE，其他主要客户对方意股份提供的同类产品供应链似乎较为分散，而客户MOYTS甚至开始自建产能，大客户合作稳定性及收入增长持续性有待观察。
对ES销售收入翻倍，放宽信用账期应收账款陡增
在其他大客户变更的同时，2024年ES却从第五大客户一跃成为方意股份的第一大客户。
招股书显示，报告期各期，方意股份对ES的销售收入分别为1158.18万元、4361.25万元、4095.36万元，其间累计增长近254%，收入占比则从5.65%提升至14.78%。
在第一轮问询函中，北交所要求方意股份分析说明报告期内向ES销售金额及占比大幅增加的具体业务背景及合理性，该客户交易结算条款情况与其他客户是否存在明显差异，报告期后销售收入情况、退换货情况、应收账款及回款情况，结合发行人对其期末应收账款变动情况等说明是否存在放宽信用政策刺激销售及突击确认收入的情况。
方意股份表示，ES为意大利客户，成立于1978年，主要经营商用车、工业车辆售后零部件，已有近50年的经营历史，是欧洲汽车零部件售后市场的重要参与者，拥有丰富的客户资源和良好的市场口碑。IVECO S.p.A.（意大利依维柯）是一家总部位于意大利的全球领先商用车制造商，是欧洲商用车领域的核心企业之一，产品线涵盖轻、中、重型卡车、客车及特种车辆。ES和IVECO S.p.A.均位于意大利，相互熟悉、具备良好的合作基础。
方意股份于2018年与ES建立了合作关系，2023年年初，该公司获悉ES正在推进与IVECO S.p.A.相关的售后配套项目。为配合客户的业务拓展需求，方意股份主动响应，集中研发和生产资源，针对IVECO车型的技术要求和应用场景，专项开发了适配的盘式刹车片产品。在完成相关产品开发的基础上，ES成功获得IVECO相关车型的售后配件授权，将该系列产品纳入其向IVECO售后体系的供应渠道，随着双方合作范围的扩大及配套车型的落地，ES向方意股份的采购量持续增加。
不过，时代商业研究院注意到，报告期内，方意股份对ES的信用账期延长了两倍。
第一轮问询回复文件显示，2023年上半年，方意股份对ES的信用政策为见提单20天付全款，而2023年下半年至2024年，该信用政策变更为见提单45天付全款，2025年进一步延长至见提单60天付全款。
在信用账期放宽后，报告期各期末，ES的应收账款余额分别为36.83万元、1260.82万元、1249.48万元，其间累计增长超30倍，占同期方意股份对其销售额的比例分别为3.18%、28.91%、30.51%。而在第一轮问询回复文件中，方意股份表示，报告期内，公司不存在通过对ES放宽信用政策刺激销售及突击确认收入的情形。
对ES的销售毛利率低于其他客户，增长模式持续性存疑
更令人不解的是，除了大幅放宽账期，报告期内方意股份对ES销售的主要产品毛利率还大幅低于其他客户。
第二轮问询回复文件显示，盘式刹车片是方意股份向ES销售的主力产品，报告期各期的销售收入分别为1087.71万元、4250.70万元、4022.11万元，占方意股份对其销售总额的比例分别为93.92%、97.47%、98.21%，其余不到10%的收入则来自鼓式刹车蹄。
从毛利率上看，第二轮问询回复文件显示，报告期各期，方意股份对ES销售鼓式刹车蹄的毛利率分别为41.66%、47.24%、46.49%，比对其他客户销售鼓式刹车蹄的毛利率高6～11个百分点。
然而，对方意股份向ES销售毛利率具备决定性影响力的，无疑是收入占比超过90%的盘式刹车片。报告期各期，方意股份对ES销售盘式刹车片的毛利率分别为30.30%、25.93%、30.73%，分别比方意股份向其他客户的销售毛利率低13.42个、17.70个、11.81个百分点。
对于销售毛利率偏低的原因，方意股份表示主要系产品结构差异和定价策略所致，具有商业合理性。从定价策略来看，方意股份表示，因适配车型不同，公司向ES销售盘式刹车片的平均单位成本高于其他客户，成本基数大，因此公司在产品定价时成本加成的比例会低于普通乘用车车型的产品。同时，方意股份表示，从公司角度看，公司向ES销售盘式刹车片单位产品的毛利额分别为27.39元/套、27.65元/套、29.95元/套，高于普通乘用车车型的14.70元/套、14.23元/套、13.68元/套，具备合理性。
不过，毛利率衡量的是定价能力和议价空间，毛利额衡量的是绝对收益，方意股份用毛利额来回应毛利率偏低的问询，其说服力需打上一个问号。
核心观点
不难发现，方意股份超九成的收入依赖外销，前五大客户频繁变更，部分主要客户的供货份额偏低，暴露出收入稳定性的短板。而在最大客户ES的身上，更是同时出现了收入暴增、信用账期放宽、毛利率偏低三个信号，其收入增长的故事背后，是否走向一场以“低价+放账”双重让利换来的美丽陷阱？
在汽车零部件行业，客户认证周期长、切换成本高，一旦建立合作通常具有较强黏性。然而，方意股份的客户频繁变动，或折射出其与主要客户之间并未形成长效的深度绑定。以牺牲利润率和现金流为代价换来的最大客户，一旦存在替代供应时，方意股份未来的业绩又该何去何从？
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