作者｜周琦 编辑｜吕栋
北京时间7月29日，欧洲股市开盘后，爱马仕股价一度暴跌超11%，创2023年1月以来新低。
截至7月31日欧洲盘中，爱马仕股价报1543欧元左右，较前一交易日小幅回落，仍处在三年半来的低位区间。
当天发布的2026年半年报或成导火索，尽管营收数据符合预期，但利润率与核心盈利能力不及市场预期，引发了投资者的抛售。
业绩会上，中国市场成为投资人追问的焦点。
爱马仕执行主席Axel Dumas没有给出具体数据，反而聊起了中国的猪肉价格。
左为爱马仕执行主席Axel Dumas
他表示，当前中国猪肉价格偏低，自己期待肉价反弹，并将其视为社交消费和乐观情绪回暖的信号，因为猪肉多用于宴请和聚餐，能反映人们庆祝、社交的意愿。
这番意外发言，也让“爱马仕CEO等猪肉涨价”成为财报会后的热议话题。
美妆成拖累
CEO等待信号的背后，是一份“稳健但不算惊喜”的成绩单。
上半年，爱马仕营收81.63亿欧元，按固定汇率同比增长6.1%，净利润22.38亿欧元，与去年同期基本持平。其中，第二季度营收40.94亿欧元，按固定汇率增长6.7%，较一季度的5.6%略有提速。
利润率成为这份财报的软肋，经常性经营利润率41.0%，较去年同期的41.4%微降0.4个百分点；汇率波动对营收造成超过3.6亿欧元的负面影响，按现行汇率计算，营收增速只有1.6%。
具体来看，皮具与马具业务上半年营收37.61亿欧元，按固定汇率增长9.8%，占集团营收的46%，仍是绝对大头。财报称，Cliquetis、Kelly Hobo、Double Longe等新款手袋反响热烈，产品在各地区均保持强劲吸引力。
丝绸和纺织品营收4.69亿欧元，增长9.7%，第二季度提速至12.2%；成衣和配饰营收21.98亿欧元，增长2.0%，“得益于秋冬女装系列在巴黎和洛杉矶的两轮发布，第二季度改善明显”。
腕表部门营收2.69亿欧元，上半年基本持平，第二季度恢复4.4%的增长，“由Cape Cod等经典系列及新款H08腕表带动回暖”；包含珠宝和家居的其他爱马仕部门营收10.65亿欧元，增长5.4%。
唯一下滑的是香水与美妆板块。报告期内，该业务营收2.33亿欧元，同比下降4.5%，第二季度跌幅进一步扩大至9.5%。
相比动辄两位数增长的皮具、丝巾业务，美妆业务体量本就最小，此次下滑也让其显得格外突出。
上半年，爱马仕并非没有产品动作。花园系列第七款香水Un Jardin sous la Mer、Hermessence系列新香Musc Pallida相继上市，美妆线首款粉底液Plein Air市场反馈也不错。
但三款新品，却没能扭转部门的颓势。
Dumas曾在今年4月的股东大会上，面对股东“做美妆是不是一个错误”的尖锐提问，把这门生意形容为“一半成功、一半受挫”。
受挫的那一半在批发渠道，爱马仕并不完全控制香水美妆的分销和零售，美国奢侈品百货Saks破产、旅游零售疲软、经销商延迟交付都拖累了出货；而成功的那一半，是自营渠道始终保持正增长。
放在时间线上看，2025年全年该部门营收已下跌8%，今年一季度曾以0.2%的微增显露企稳迹象，但二季度9.5%的跌幅说明，批发渠道的去库存压力还没出清。
好在对爱马仕来说，这门生意只占集团营收约3%，动摇不了大局。
大中华区还未反弹
区域表现上，美洲和日本是拉动整体业绩的主引擎。
美洲上半年按固定汇率增长15.3%，日本增长11%且第二季度进一步加速至12.3%；欧洲（不含法国）增长8.8%，法国本土增长1.8%；中东所在的其他地区下降4.2%，但第二季度已现逐步复苏迹象。
以中国为主的亚太（不含日本）市场上半年营收35.33亿欧元，按固定汇率增长2.4%，第二季度增速为2.5%，与一季度基本持平，但低于市场此前3.3%的预期。
对于中国市场，财报的措辞颇为讲究，“大中华区保持增长，韩国表现卓越。”
电话会上，Dumas三个关键词概括他对中国市场的判断——趋于稳定（stabilizing）、尚未反弹（not yet）、前景不明朗（uncertain）。
他表示，中国团队表现出色，爱马仕在疫情后已成为中国市场第一大奢侈品品牌，大中华区业绩保持增长，但增速尚未恢复到从前水平，也未看到需求端出现明显改善。
在解释判断依据时，Dumas提出了三个他重点关注的指标，楼市、股市和猪肉价格。
他认为，当前驱动中国消费的主要因素是楼市和股市走势而非GDP增速，房价下跌导致居民被动增加储蓄、压缩支出；猪肉价格则被他视为观察社交消费和大众乐观情绪的一个另类指标。
Dumas在电话会上还透露，从客群结构看，爱马仕在中国增长最快的品类是珠宝、香水美妆与丝巾，但这更多来自老客户忠诚度的贡献，而非新客流的大幅增长。
他坦言，高净值核心客户的消费韧性依然较强，但“向往型”客户面临更大消费阻力，这一增长逻辑与部分同行强调Z世代拉动、或从奢侈品转向大众消费品类拉动增长的路径有所不同。
值得注意的是，爱马仕对中国的投入并未收缩。
4月，北京三里屯全新专卖店揭幕；5月，“爱马仕匠心工坊”巡回展落地上海；在财报列出的2026年门店计划中，成都与圣迭戈、芝加哥、纽约、里约热内卢、悉尼、日内瓦一同出现在开店或扩店名单上。
对投资者来说，股价的大跌或许是情绪的宣泄；但对爱马仕自己而言，真正的考验才刚开始。
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