创新药：爆款，突围，与自证
编者按：创新药行业正迎来政策扶持、产业升级与业绩回暖的“三重共振”，资本市场估值逻辑加速重构，“熊市思维”下的传统评估方式已难适用。21世纪经济报道将持续聚焦行业热点——从BD交易模式到全球化竞争策略，从高估值背后的风险到政策波动的应对，推出系列报道专题《创新药：爆款，突围，与自证》，深入解读创新药企如何在变革中穿越周期，重塑价值坐标，定义行业新未来，此篇为第三篇。
21世纪经济报道记者 韩利明 上海报道
今年以来，港股市场开启新一轮上涨行情，医疗健康板块回暖迹象显著。数据显示，5月恒生生物科技ETF（159615.SZ）涨幅3.34%，恒生医疗ETF（513060.SH）上涨3.72%，对比2024年同期分别下跌2.02%、2.15%的表现，板块热度回升明显。
与此同时，生物医药企业赴港上市步伐加速。21世纪经济报道记者初步统计，仅5月就有恒瑞医药（1276.HK）、MIRXES（觅瑞，2629.HK）、派格生物医药（2565.HK）成功登陆港交所；科望医药、先通医药等亦相继递表排队。
具体来看，5月23日，恒瑞医药与觅瑞同日敲钟上市，首日表现亮眼，当天恒瑞医药收报55.15港元/股，较发行价44.05港元/股大涨25.2%；觅瑞收报30港元/股，较发行价23.3港元上涨28.76%。5月27日登陆的派格生物医药收报11.56港元/股，较发行价15.6港元/股下跌25.9%。
拉长时间线，近两年来A股IPO相对放缓，港股IPO呈现回暖态势。平安证券研报分析，从制度看，港股主板上市条件更为灵活、宽松，同时增设18A、18C章科技企业上市专属通道，尤其对高市值、科创属性相对不足的公司有更大吸引力。从近两年已赴港上市中资企业情况看，主要呈现市值水平提升、“含科量”提升、企业加速出海三大趋势。
香港生产力促进局首席数码总监及内地业务首席执行官黎少斌也向21世纪经济报道记者表示，“在内地药企进入香港市场的过程中，可以预见到两地将在产品研发、市场战略和资金运作等方面深化合作。除了融资优势，香港在生命健康领域具备世界领先的科研基础设施和成熟的监管环境，这为内地企业在国际市场上的布局提供重要支撑。”
未盈利药企的“创新孵化器”
2018年港交所推出“18A”上市新规，为未有收入、未有利润的生物科技公司进入资本市场打开了闸门，掀起内地药企赴港IPO热潮。凭借港股融资支持，近年来，创新药企通过大单品商业化和BD（商务拓展）等多元化盈利模式，正加速兑现创新价值。
举例看，2024年，康方生物（9926.HK）、和黄医药（0013.HK）虽营收同比下滑，但核心产品商业化提速推动市场潜力释放。同期，信达生物（1801.HK）凭借产品放量及BD现金流入，亏损幅度显著收窄；康宁杰瑞（9966.HK）更实现扭亏为盈。
从二级市场表现看，Wind数据显示，港股生物医药板块113只个股中，2024年股价上涨的企业达30家，占比26.55%。其中，一脉阳光、同源康医药、云顶新耀涨幅超103%。今年以来，资本对优质创新标的的认可度持续升温，77家企业实现股价上涨，荣昌生物、三生制药、康宁杰瑞等在内的10家企业，股价涨幅超100%。
香港作为承载未盈利药企的重要市场，持续为创新药产业生态注入发展动能，近期赴港的药企也多处于亏损状态。其中，专注于肿瘤免疫治疗领域的科望医药，目前尚未有商业化产品上市，且持续处于亏损状态。2022年至2024年期间，科望医药亏损额分别为7.71亿元、8.53亿元及0.88亿元。
值得一提的是，科望医药2024年亏损同比收窄90%，主要得益于全球产品授权合作带来的现金收入。2023年底，科望医药与安斯泰来就BiME®（双抗巨噬细胞衔接器）平台及候选药物ES019和另一分子项目达成合作开发及许可协议，科望医药获得3700万美元首付款及研发经费，未来可获超17亿美元里程碑付款及销售分成，BD 交易直接改善现金流。
此外，先通医药、派格生物、觅瑞也均处于亏损状态。其中，2023年至2024年间，先通医药分别亏损3.09亿元和1.56亿元；派格生物亏损2.79亿元和2.83亿元；觅瑞净亏损6956.93万美元和9221.47万美元。
研发高投入与商业化突围的博弈是未盈利药企面对的共同命题。2023年至2024年间，先通医药研发开支分别为2.97亿元和2.28亿元；觅瑞近三年研发投入合计超6019万美元。作为对比，派格生物的研发开支从2023年的2.37亿元减少至2024年的0.95亿元。
有券商行业分析师向21世纪经济报道记者表示，“在全球医药行业竞争日益激烈的背景下，药企通过港股上市，一方面可以为国际投资者开辟一条投资渠道，另一方面自身能够获得融资以加快新药研发和市场推广的步伐。但基于市场以盈利和业绩为导向的现实，无论是BD交易还是销售，都要求药企拿出实际成果，唯有此，才能持续吸引资源注入。”
根据各家披露的招股书，目前，先通医药的管线资产中，有三项处于商业化或临近商业化阶段，八项处于临床或IND支持性阶段，及四项处于研究者发起的试验（IIT）或临床前研究阶段；派格生物的核心产品PB-119也已接近商业化阶段，预计于2025年获得NDA批准并在中国商业化推出用于治疗T2DM。基于此预期，派格生物在2024年9月已与中国一家处于商业化阶段的领先医药公司就PB119订立了商业化合作安排。
全球化战略“跳板”
香港资本市场的国际化基因，使其在承接未盈利药企的同时，更成为连接中国医药创新与全球资源的核心枢纽。香港证监会发布的《2023 年资产及财富管理活动调查》显示，2023 年非香港投资者资产占比达64%，近五年稳定在64%-65%，凸显其作为国际资本聚集地的独特优势。
作为纵横中国医药产业近三十年的“老将”，恒瑞医药将此次港股上市视为出海战略的关键落子。“依托港股对接国际资本市场，可提升公司在全球的品牌影响力、强化公司国际化制药集团定位。通过二次上市开拓新的融资渠道，优化资本结构、进一步引进境外机构投资人和海外资金，启动‘外循环’增长。”恒瑞医药方面表示。
据悉，此次恒瑞医药港股上市从交表到上市4个多月，吸引新加坡政府投资公司（GIC）、景顺（Invesco）、瑞银全球资产管理集团（UBS-GAM）、高瓴资本、博裕资本等知名机构成为基石投资者，国际配售环节更汇聚主权财富基金等大型投资机构，彰显全球投资者对"中国创新"的认可。
事实上，恒瑞医药在国际化方面也早有布局。自主出海方面，恒瑞医药已在美国、欧洲、澳大利亚、日本及韩国等国家和地区启动超20项海外临床试验；对外合作方面，已累计达成14笔创新药对外授权合作，其中近三年9笔，涉及Lp(a)抑制剂、DLL3 ADC、GLP-1资产组合、PARP1抑制剂等核心品种，许可给包括默沙东、IDEAYA Biosciences、Kailera Therapeutics、德国默克在内的多家海外药企，累计交易金额约140亿美元。
在走向国际市场的道路上，我国创新药企不断寻求平衡与突破。黎少斌向21世纪经济报道记者指出，“在今年3月底生产力局举办的‘香港生命健康产业发展论坛’上，投资界代表均表示在国际形式及国家政策驱动下，生命健康产业出海是大趋势，应利用好香港的科研、人才及微工业优势，加快政府的第一层审批速度，为两地药企‘走出去’提供支持。”
黎少斌进一步补充，“要促进科学创新与产业化之间的有效融合，加快生命健康行业内的协同发展，尤其要在以下三个领域加强协同，包括加速科研成果的商业化应用；强化区域联动，拓展全球市场；促进监管与市场协同，推动行业标准化。”
与此同时，挑战不容忽视。据黎少斌观察，在目前的跨境合作中，在产业化、法规与认证、专业人才紧缺等方面存在部分挑战。此外，在信息共享机制方面，由于全球科研数据无法互通，限制了研发进展，在一定程度上减慢了产品开发和商品化的速度。在此背景下，据黎少斌介绍，作为以市场为导向的国际新型研发机构，生产力局致力于构建一个良好的创科生态圈，推动科学研究成果转化与应用，提升企业竞争力，围绕技术研发、产业化支持等范畴，持续提供广泛支持。
当前，生物医药赴港上市潮再起，既是对未盈利企业的持续托底，也是国际化资本对“中国创新”的重新定价。可以预见的是，随着更多企业借助港股完成“资本输血、技术升级、国际化突破”的闭环，港股凭借国际化资本与产业生态的双重优势，正成为这一变革中连接中国创新与全球市场的核心枢纽，推动中国医药产业的全球化版图迎来更深刻的变革。
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