21世纪经济报道记者唐唯珂
国产创新药持续乘风破浪，彩蛋频出，但港股创新药企估值却并不亮眼。
美国临床肿瘤学会（ASCO）年会是全球肿瘤学领域规模最大、最具影响力的学术会议之一，全美乃至全球最有影响力的肿瘤临床医生和研究者都会悉数到场，投资人、媒体和患者组织共同参与。
而今年，中国学者主导的口头或快速口头报告冲到94项，13项闯入代表最高优先级的最新突破摘要（LBA），康方生物的依沃西单抗研究更史无前例地跻身全体大会（Plenary Session），改写了中国创新药在ASCO顶级舞台“零的突破”。
学术圈的掌声够响，但港股没买账。
6月1日，ASCO数据密集释出当天，基石药业因三抗CS2009早期ORR较前期小幅回落，单日暴跌32.42%；康方生物盘中一度拉涨超10%，尾盘遭获利盘砸至收跌1.86%；百利天恒、迪哲医药跌超10%，港股创新药ETF刷新近一年低点。
一边是全球肿瘤学界对中国数据“质量层级突破”的认可，一边是资金不计成本地减仓。这种分裂，不是临床数据能解释的。
数据够硬，预期已提前定价
本届ASCO国内创新药企交出的答卷确实高水平。
康方生物依沃西单抗研究读出成熟数据，中位随访21.36个月，ITT人群联合化疗降低死亡风险达34%，24个月OS率治疗组超60%，对照组48.6%，生存曲线持续拉开，为PD-1/VEGF双抗挑战K药在一线NSCLC的地位提供了全球注册级别证据。
百利天恒在三阴性乳腺癌和食管鳞癌两项关键III期研究中PFS与OS双主要终点均达阳性，成为ASCO上罕见的双终点全阳双抗ADC数据；科伦博泰联合K药一线治疗PD-L1阳性NSCLC的III期研究PFS显著优于K药单药，全人群获益尤其在中低表达亚群突出。迪哲医药舒沃替尼入选LBA并同期登上《新英格兰医学杂志》，是ASCO官方罕见为单一中国原研品种背书。
不过，这些预期管理在5月21日摘要全文挂网时已开始发酵，部分标的在会前已累积可观涨幅。
“ASCO行情”本质是事件驱动交易，数据公布之日往往是埋伏资金兑现之时，除非出现显著超预期的“爆点”，否则难阻短线资金了结。华南某医药行业研究员向21世纪经济报道记者表示。
基石药业的极端走势更暴露了另一重隐忧：其PD-1/VEGF/CTLA-4三抗CS2009在I/II期更新数据中，PD-L1高表达NSCLC人群ORR由3月披露的90%微降至81.3%，安全性≥3级TRAE升至24.6%，虽在临床可接受范围内，但不足以支撑此前被炒高的三抗颠覆叙事，触发情绪踩踏。
这说明一件事，市场对中国创新药的审阅标准已从“有数据就好”的宽松要求，切换到更严格的“数据是否足够碾压、是否支撑当前市值”的现实意义。
ASCO彩蛋能带来短暂的情绪修复，但目前似乎无法单方面拉升被多重宏观因素压制的估值中枢。
港股创新药的“三重折价”
更深层的矛盾在交易台而非实验室。
多位香港中资机构医药分析师向记者直言，港股18A板块当前面临的“三重折价”困局，临床数据再漂亮也难以单独解开。
首先是流动性折价。港股本身换手率低，创新药作为典型长久期资产对外资风险偏好高度敏感。今年以来美联储降息节奏低于预期，美元强势令外资持续低配港股Biotech，南向资金虽有增配但难以完全对冲。缺乏增量买盘的情况下，任何利好落地都容易变成“利多出尽”的抛售理由。
其次是地缘与出海不确定性折价。叠加相关对华生物技术议题的惯常炒作，令持有离岸资产的机构本能降仓。与之对应的是，真正能完成全球多中心III期、拿到FDA批准并实现海外销售分成的中国资产仍屈指可数，大部分对外授权（License-out）止于中国以外权益授权，最终商业化兑现仍有赖于MNC伙伴，这层不确定性始终趴在估值模型里。
最后是资金虹吸效应。今年上半年AI、算力、半导体等科技主线持续吸走活跃资金，创新药作为长周期、低频催化的赛道，在存量资金博弈格局下被阶段性边缘化。
华南某私募基金经理向21世纪经济报道记者直言：“AI有周度甚至日度高频数据验证，创新药可能半年才有一个关键节点，对交易型资金来说，前者叙事更性感。过去半年不论是段子还是真实，医药研究员转行拥抱电、光、锂已经成为行业共识。”
港股创新药板块曾是去年风头最盛的板块之一，然而自去年四季度以来，板块持续调整，市场关注度也被同期爆发的AI、半导体等科技板块全面分流。
对于长达半年多的显著调整，平安医疗健康基金经理周思聪向媒体表示，创新药板块这一轮调整并非行业基本面恶化所致，而是板块发展过程中的正常出清。“前期板块曾实现7个多月的单边上涨，部分临床早期、基本面薄弱的低质标的被过度炒作形成泡沫”。
“创新药研发本身就是九死一生的行业，同一靶点往往只有少数企业能成功，泡沫出清后，真正优质的标的价值才得以凸显。”周思聪认为，经过前期市场调整，创新药板块估值已回归合理区间，叠加政策红利与盈利周期的双重加持，具备商业化兑现能力与出海潜力的优质企业将脱颖而出，成为行情的核心驱动力量。
但值得留意的是，产业基本面并未倒退。
国家药监局2026年3月28日数据显示，2025年我国创新药对外授权总额达1357亿美元。2026年第一季度，出海交易额仅三个月就突破600亿美元，接近去年全年一半，出海节奏明显加快。信达生物、诺诚健华等头部Biotech已实现扭亏；中证港股通创新药指数PE-TTM历史分位点滑落至15%—25%区间，处于近五年机会值下沿。从“被错杀”到“估值修复”通常需要一个更强的触发剂。
这可能是某笔超预期的MNC（跨国公司）全球合作、美联储开启降息周期，或是读出压倒性优效的临床数据。
只是，在那之前，ASCO的学术高光，似乎还撑不起港股创新药的估值翻身仗。
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