作者｜陈安
编辑｜王以沫
并购扩张撑起中药版图，财务独立性质疑尚未消除
7月17日，港股健倍苗苗（02161.HK）分拆平台保济元和(TCM)有限公司（简称：保济元和）正式向港交所递交招股书。
作为香港中成药市占率第一的龙头企业，保济元和手握多款百年中药IP、具备稀缺GMP产能壁垒。
不过，根据招股书，保济元和依靠并购实现增长，叠加单品依赖、地域集中、关联垫款高企等问题，共同构成本次IPO的核心风险点。
拼图扩张，分拆上市
保济元和为岑广业资本体系核心标的，由健倍苗苗分拆而来。港交所上市委员会已于6月26日批复分拆可行性，上市后母公司将继续持股超50%，维持绝对控股，公司独立性先天受限。
不同于自主孵化企业，保济元和的业务版图完全依靠并购整合成型。公司先后收购飞鹰活络油、保济丸、天喜堂天喜丸等香港国民级老字号中药品牌；2025至2026财年密集并购多家中医机构，正式切入线下诊疗赛道。
截至2026年3月末，保济元和运营40间中医诊所，是香港规模最大的私营骨伤专科连锁中医诊所。
据招股书援引弗若斯特沙利文数据，2025年，保济元和以9.2%的终端销售额份额位居香港中成药市场首位，浓缩中药颗粒市场排名第二。
保济元和业务呈明显两极结构，2026财年（截至2026年3月末），品牌中成药营收占比高达91.4%，中医诊所服务仅贡献8.6%营收。
资质层面，截至2026年6月末，香港仅10.8%中成药厂商拥有GMP认证，保济元和手握两间认证厂房，构筑品质合规壁垒，但生产环节依赖外部协作，整体为轻资产运营模式。
需要注意的是，产品与地域集中度风险突出。130年历史的保济丸为核心支柱，2024至2026财年收入占比分别达32.9%、39.2%、36.3%，单一大单品撑起超三成营收，2026财年前五款核心产品合计收入占比45.1%。
同时，保济元和超八成营收依赖香港本土市场，海外渠道布局尚未转化为有效业绩。
股权端，保济元和高管团队具备四大会计师事务所及港股上市治理经验，但实控权由岑广业多层信托架构牢牢掌控，股权高度集中。
盈利起伏，流动性承压
招股书披露的三年财务数据呈现增收不稳利特征。
2024至2026财年，保济元和营收从3.39亿港元增长至4.64亿港元，三年年复合增速为16.9%，增长态势稳健；但利润有一定的波动，年内利润分别为6553.4万港元、5011.6万港元及8089.3万港元。
2025财年营收稳步增长的背景下，保济元和净利润同比下滑23.5%，核心原因是毛利率回落、销售及分销开支大幅攀升，当期销售费用占收入的比重飙升至22.3%。
2026财年，保济元和收缩营销投放，盈利能力修复，净利率回升至17.4%，盈利高度依赖费用调控，内生稳定性不足。
保济元和规模扩张完全绑定并购动作，而并购资金高度依靠集团关联垫款。截至2026年3月末，公司应付中间控股公司、同系附属公司款项合计7.79亿港元，占贸易及其他应付款总额九成以上，主要用于并购扩张与日常经营周转。
受巨额关联欠款拖累，保济元和连续三个财年产生净流动负债，2026财年末净额扩至5.07亿港元，流动比率仅0.42，短期偿债压力巨大。
为满足上市条件，保济元和已将3.5亿港元关联欠款资本化处理，但剩余往来款项仍需在挂牌前结清或资本化。
此外，公司财务指标存在迷惑性，极低的净资产（仅1.09亿港元）推高账面ROE，总资产回报率更能反映真实盈利水平。
经营现金流持续为正但体量偏弱，2026财年，保济元和经营活动产生的现金净额4989.8万港元，无法覆盖1.50亿港元的并购资本开支，企业扩张全程依赖母公司输血，独立造血能力缺失。
同时，供应链风险集中，2026财年保济元和前五大供应商采购占比84.5%，上游成本波动风险高企，叠加商标侵权未决诉讼，经营不确定性进一步加剧。
机遇尚存，桎梏难解
从行业基本面看，香港中成药市场具备稳健增长空间。弗若斯特沙利文数据显示，2025年香港中成药市场规模117.9亿港元，2025年至2030年年复合增速5.1%，2030年有望达到150.9亿港元。
行业格局高度分散，2025年，头部五家企业合计市占率仅31.9%，百年老字号的品牌心智、口碑优势稀缺性显著。
保济元和打造的中成药+专科诊所垂直整合模式，形成差异化竞争力。
依托自有中药产品构筑盈利基本盘，线下专科诊所搭建消费场景、强化品牌信任、反哺产品销售，标准化专科诊疗模式摆脱传统中医馆对名医资源的依赖，可规模化复制，成为中医药资本化的优质样本。
本次IPO募资主要用于战略并购、品牌推广、产能升级、诊所扩张及补充营运资金，其中营运资金补充，有望缓解保济元和长期流动性压力。
赛道红利之下，保济元和核心短板难以回避，毕竟业绩高度绑定单一单品与香港本土市场，增长天花板显著；核心资产均为并购所得，业务协同、团队整合存在不确定性；长期依赖关联输血，财务独立性、经营自主性严重不足。
细分赛道竞争白热化，肠胃调理、妇科养生、骨科药油等领域竞品众多，叠加中医药行业监管政策动态调整，持续对保济元和经营形成扰动。
整体而言，保济元和手握稀缺百年中药IP与区域龙头地位，资产基本面具备价值，但品牌光环无法掩盖盈利波动、流动性紧缺、关联依赖等结构性硬伤。
尤其是在登陆港股后，保济元和能否脱离集团输血、降低单品依赖、打开异地增长空间，将是决定其长期资本市场价值的核心关键。
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