（作者｜周琦 编辑｜张广凯）
3月中旬，Swisse母公司H&H国际控股（健合集团）发布业绩快报。
公告显示，2025年公司营收呈“双位数涨幅”，三大业务板块均呈“增长态势”。
在2024年净亏损达5372万元的基础上，健合实现了“扭亏转盈”。
单看公告，可以说是“亮眼”，但若只看这些，你几乎要以为这家保健品巨头已经满血复活。
这操作更像报喜不报忧。
例如，2025年三季报中，健合只披露营收增长和各部分收入，对利润只字不提，直到全年业绩预告，才姗姗来迟地放出“经调整纯利增长15%-25%”的消息。
此外，健合在2024-2025年连续两年进行商誉减值，这种一次性减值的操作，虽然当期会疼一下，但能让未来报表更轻盈。
但问题是，资产负债表真的轻了吗。
截至2025年中期，健合账面商誉仍高达76.67亿元，超过公司净资产。这相当于，一个人背着比自己体重还重的包袱，如何“轻松上阵”？
保健品的风还能刮多久
健合业务板块分别为ANC、BNC、PNC，听起来像是密码，但其实这是健合全家桶战略，业务从人到宠物，都有涉及。
若说ANC（成人营养及护理）业务是公司的现金牛，那Swiss便是这头牛身上最值钱的部位。
2025年前三季度，Swisse中国区营收增长15.7%，占成人营养及护理业务的收入超70%，抖音渠道更是暴涨77.7%，跨境电商也贡献了23.1%的增长。
Swisse原是墨尔本的保健品品牌。
1999年，罗飞与哥哥罗云在广州成立合生元。2002年，公司与法国拉曼达成战略合作，以“合生元”品牌在中国经营益生菌产品；2008年，公司杀入奶粉赛道，2015年，合生元以13.86亿澳元拿下澳洲保建品品牌Swisse的控股权，随后全资收购，而合生元也改名健合。
当时中国保健品市场正处于爆发前夜，但国内保健品行业信任度较低，消费者对海外天然健康产品需求强烈。
健合官网
“澳洲纯净”品牌资产，成为Swisse进入中国的捷径。
不过，健合也并未简单复制Swisse在澳洲的产品与营销模式，而是进行了一轮系统化的中国改造。
产品层面，团队并未直接引入澳洲畅销品，而是基于电商平台消费趋势。
例如，年轻女性在小红书上，经常讨论如何拥有好身材和骨相美，健合随即打出“骨相抗衰”概念，力推“K2钙”。
而针对不同年龄的消费群体，健合不断细化。
“90后、95后以及80后，对保健品的功能诉求，有非常大的代际差异和分层。”Swisse中国区市场总监邵柳曾表示。
Little Swisse针对母婴人群，Swisse Me面向18-30岁轻松养生人群，35-50岁的高净值人群，匹配高端药房级进口营养品牌Swisse PLUS+。
“Swisse全球销售额达10亿澳元，较2015年收购时，增长3倍。”2023年年中业绩会上罗飞表示。
渠道方面，2016年Swisse通过跨境电商形式与天猫国际、京东国际、唯品国际、网易考拉海购等平台达成合作。
据东吴证券，截至2024年，Swisse预计跨境电商渠道占比接近八成，公司电商品牌的属性较强。
但Swisse也面临不少挑战。
首先是保健品市场已成为红海，汤臣倍健、华熙生物、五个女博士等竞争者正从四面八方涌来，分食健合的蛋糕；
此外，随着国货崛起，消费者的“进口崇拜”正逐渐消散。
Swisse的成功，很大程度上依赖于“澳洲进口”的品牌光环。
在过去，“澳洲”二字代表着天然、安全、高品质，是Swisse最重要的溢价来源。但时至今日，这个光环正在快速褪色。
Swisse陷入流量依赖症，越依赖营销，其利润率就越单薄。
2025年“双十一”期间，Swisse在天猫、京东、唯品会三大电商平台稳居营养补充品类第一，蓟类、鱼油、口服美容行业销量第一。
但这些排名的背后，是巨额的广告费和渠道费用。
数据显示，2025年抖音保健品获客成本较2023年上涨超50%，而直播电商内卷加剧，“全网最低价”也在侵蚀品牌溢价。
财报数据显示，2025年上半年，健合销售及分销成本攀升至29.71亿元，同比增长12%。
相较一路高攀的营销费用，其研发开支占比却在下滑，这是典型的“重营销、轻研发”路径。
因此，当流量红利见顶，Swisse还能靠什么增长？
更重要的是，保健品这一品类，更多扮演的是“心理安慰剂”的作用。
当代中产阶级的焦虑清单很长：怕老、怕死、怕生病、怕不够美、怕精力不够等等，但保健品为消费者提供了“我在为健康投资”的心理安慰，这也是保健品赖以生存的根基。
但当消费者越来越理性，当“智商税”的质疑声越来越大，这种心理安慰剂还能卖多久？
近年来，社交媒体上关于“保健品是不是智商税”的讨论越来越多。年轻消费者开始学会看成分表、查文献、对比价格。他们不再盲目相信“进口”“天然”等标签，而是开始追问，这个产品真的有效吗？
以Swisse护肝片为例，观察者网在小红书注意到，不少网友表示，“没有感觉到明显变化”“不会有人相信有种神奇的药，让你能随意熬夜、喝酒吧”。
Swisse的困境，某种程度上是整个保健品行业的困境，当心理安慰剂的面纱被揭开，行业将何去何从？
难寻第二曲线
再来看看健合另外两大业务。
先是健合的“发家业务”BNC（婴幼儿营养及护理），官网显示，旗下婴配奶粉品牌包括派星、贝塔星、阿尔法星等。
2025年前三季度，合生元婴幼儿配方奶粉销售额同比增长35.2%，在全行业零售额几乎停滞的背景下，这个数字堪称“逆天”，而合生元超高端奶粉市场份额更是攀升至17.3%，创下历史新高。
“受益于过去（新国标前）的库存清零，重新建立起价格体系，严格控货控价。此外，健合还将核心渠道重点突破，保障了渠道的利益。”乳业分析师宋亮告诉观察者网。
但客观来讲，婴配奶粉大盘正在萎缩，2025年中国出生人口仅792万，相比2016年的1786万，腰斩都不止。
换句话说，中国奶粉市场已告别了“量增”时代，进入自然负增长阶段，在这个大背景下，合生元的增长注定是“零和博弈”——你多卖一罐，别人就少卖一罐。
面对飞鹤、伊利、达能等对手，合生元的处境并不乐观，这一业务未来或将继续缩小。
而PNC（宠物营养及护理）则是健合的“第三支柱”。
2020年起，健合花费约50亿元，先后收购美国宠物食品品牌Solid Gold、猫狗营养补充品公司Zesty Paws。
去年前三季度，Zesty Paws在北美市场保持12.4%的增长，Solid Gold素力高在中国内地销售额增长8.0%。
但宠物补充品赛道规模依然太小，且竞争格局极为分散。
健合官网
坦白讲，健合的“全家庭营养健康”战略听起来很美好，从宝宝到成人，从人到宠物，一网打尽，但这种“大而全”的战略，往往意味着资源的分散和焦点的丧失。
商誉压顶
若说业务层面的问题是“外伤”，那财务层面的问题就是“内伤”。
健合亟需面对大步扩张后的遗留问题。
截至2025年中期，健合的商誉账面价值高达76.67亿元，对比2014年的7600万元，增长了百余倍。
什么概念？这已经超过公司的净资产了。
其中，Swisse商誉为45.5亿元，无形资产26亿元；Zesty Paws商誉20.1亿元，无形资产17.5亿元；Solid Gold商誉4.0亿元，无形资产6.5亿元。
2024年，健合对Good Goût和Dodie计提了1.24亿元的商誉减值。2025年，又主动对Good Goût进行无形资产减值。
除了商誉，债务也是健合的“心头大患”。
2025年上半年，健合的融资成本从4.3亿元升至5.8亿元。虽然集团拼命优化债务结构，完成了对2026年到期、价值约21.38亿元优先票据的再融资，但利息开支依然沉重。
截至2025年前九个月，集团现金余额超17亿元，年内总债务降低超6亿元，看起来去杠杆化进程在加快，但这只是“借新还旧”的游戏。
2025年1月，健合发行了3亿美元、票面利率9.125%的新优先票据，赎回了票面利率高达13.5%的2.97亿美元旧债。票面利率下降了约4.375%，期限延长至2028年。
这相当于用一张信用卡还另一张信用卡，虽然利息低了一点，但债务本身并没有消失。
不过，健合的财务团队确实做了不少努力。
公司将人民币计值及已对冲债务占比从2023年末的零提升至75.7%，降低了汇率波动风险，上半年正常化利息支出较去年同期下降10.8%，隐含年化利息率从7.07%降至6.63%。
更值得关注的是公司的现金流状况。
截至2025年9月30日，集团现金储备达17.4亿元，维持稳健流动性，但应收账款规模创下11.44亿元新高，存货也高达19.33亿元。
公司财报
这些“营运资本”正在挤占宝贵的现金流。
从收购Swisse的一鸣惊人，到如今横跨人与宠物业务的“全家庭”版图，健合用十年时间，讲述了一个宏大的资本故事。
然而，当“澳洲光环”逐渐褪色，当流量红利走向终结，当76亿商誉如达摩克利斯之剑高悬，这个故事也讲到了最艰难的章节。
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