核心观点
7月资金面并未沿“信贷小月”的季节性持续转松，资金利率中枢反而较6月抬升，一方面反映银行体系自发宽松的确定性正在下降。另一方面货币政策的约束目标也略有互斥。在经济承压和股市波动背景下，央行需要呵护流动性，中长期资金净投放、提前公告隔夜逆回购都是佐证，但从宏观审慎的角度，央行又要控制利率不要过度下行，所以从微观结果上，银行间流动性并不舒服。
展望8月，政府债供给和中长期资金到期构成两点扰动，但信贷、税收的季节性消耗相对有限形成利好。除了固有逻辑，还应关注政治局会议所明确的财政货币金融协同，降准的概率可能在提升，资金利率可能继续保持窄幅震荡。我们预计资金面总体维持中性，DR001中枢或在1.35%-1.40%，1年期AAA存单收益率或在1.45%-1.50%区间震荡。
8月流动性面临哪两点扰动？其一，政府债供给可能继续放量，我们预计8月政府债发行约2.77万亿元、净融资约1.33万亿元；其二，中长期资金到期规模升至1.9万亿元，相关工具如何续作将成为影响资金面的核心变量。
8月流动性有哪些利好？一是8月通常是税收小月，财政收支对超储的额外消耗相对有限；二是8月信贷投放通常略好于季初但弱于季末；三是从响应政治局会议，做好货币财政金融协同的角度考量，降准补充长期流动性的可能性在上升。
7月资金面有何变化？央行持续净投放并未推动资金利率持续下行，月末银行融出明显收缩；同时，居民与非金融企业新增存款、居民与企事业单位新增贷款的年内累计同比均有所下降，前期由银行负债较快扩张形成的宽松基础正在减弱。好的一面在于央行仍维持中性偏松态度，但资金价格更可能围绕政策利率双向波动。
存单方面，银行负债久期缩短、稳定资金约束上升，叠加政府债配置需求和中长期资金到期，1年期AAA存单收益率向下突破1.45%的阻力较大，预计依旧在1.45%-1.50%区间震荡。
风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期
报告目录
01
8月流动性的两点扰动和三点利好
1.1
7月流动性复盘
7月资金面并未如季节性一样持续转松，资金利率中枢反而较6月抬升，且宽松窗口主要集中在月初和税期结束后的少数交易日。全月DR001、DR007均值分别为1.39%、1.42%，月内高点分别为1.45%、1.50%；R001、R007均值分别为1.42%、1.44%。资金分层总体不高，但税期和月末阶段银行体系融出明显收缩，资金利率多次回到7天逆回购利率以上。一方面，7月是传统“信贷小月”，另一方面，央行持续释放流动性呵护暖意，中长期流动性连续净投放，在这样的前提下，资金依旧偏紧，或表明前期依赖银行负债扩张形成的宽松基础正在减弱。
7月资金面大体经历四个阶段。月初，央行快速回收跨季投放，短端逆回购余额明显下降，资金价格一度反季节性回升；但3个月买断式逆回购转为净投放2000亿元，确认前期持续回笼中期流动性的阶段基本结束，资金随后短暂企稳。月中税期来临后，大行融出连续回落，央行通过7天逆回购和6个月买断式逆回购加大投放，DR001仍升至1.40%左右。税期结束后，大行融出一度修复至4万亿元附近，资金重新转松。最后一周，尽管央行连续开展隔夜逆回购并在全周净投放4215亿元，资金面仍总体偏紧，DR001于7月29日升至1.45%，大行融出也明显低于税后高点。
如何理解7月最后一周资金偏紧？其一，隔夜逆回购仍是削峰填谷和预期管理工具，提前公告、固定数量的试运行模式能够稳定情绪，但尚不足以持续压低资金价格。尤其是隔夜逆回购资金利率或较低，反而可能部分抑制一级交易商对于7天逆回购的需求，两相叠加，大行融出震荡回落。其二，月末政府债发行放量，银行或增加预防性流动性储备，资金供给意愿下降。其三，银行资产负债表正在从“存款扩张快于贷款”转向存贷款同步收缩。截至6月，居民与非金融企业新增存款年内累计同比下降14.0%，居民与企事业单位新增贷款年内累计同比下降15.5%。高息定期存款到期续作和买入返售转一般存款等阶段性支撑均在减弱，银行体系对央行投放的依赖上升。其四，资金偏紧的背后可能也反映出央行不希望利率过快下行。
因此，7月最重要的变化是银行体系自发宽松的确定性下降，但积极的一面在于央行仍维持中性偏松态度。在央行操作更强调精准对冲的背景下，资金价格持续围绕政策利率双向波动。存单价格对此已有反映，7月1年期AAA存单收益率运行在1.46%—1.48%，月末收于1.4775%，并未随税后资金短暂转松而明显下行。
1.2
8月流动性展望
8月流动性缺口较7月进一步扩大，政府债供给和中长期资金到期是主要扰动，但信贷和税收的季节性消耗相对有限，货币政策增量宽松的概率也在上升。我们预计资金面总体维持中性，DR001中枢或在1.35%-1.40%间，税期和政府债集中缴款阶段仍可能阶段性高于政策利率。具体来看：
扰动在于：其一，政府债供给可能继续放量。根据现有发行进度测算，8月政府债发行约2.77万亿元、净融资约1.33万亿元，较7月增加约0.21万亿元；其中国债、地方债净融资分别约0.57万亿元、0.75万亿元。其二，央行中长期资金到期规模升至1.9万亿元，包括6000亿元MLF、1万亿元6个月买断式逆回购和3000亿元3个月买断式逆回购。中长期工具如何续作将是8月资金面的核心变量。7月MLF连续第三个月加量续作，3个月和6个月买断式逆回购分别净投放2000亿元和5000亿元，或表明央行无意因资金利率回升而进一步收紧。若政府债发行按测算放量，央行继续等量或超量续作或有必要性；短端则可能继续通过7天和隔夜逆回购平滑缴税、缴款和月末扰动。
好的一面在于：其一，8月通常是税收小月，近五年8月税收收入稳定在1万亿元左右，明显低于7月。其二，8月贷款通常略好于季初但弱于季末，2021—2025年8月均值约0.57万亿元。财政与信贷对银行超储的额外消耗因此相对可控。其三，货币政策增量宽松的概率正在提升。7月政治局会议重新强调“综合运用并适时调整货币政策工具”，相比二季度货币政策工作例会的表述更加积极。当前银行负债稳定性有所下降，而政府债供给可能维持高位，降准能够同时补充长期流动性、稳定银行负债并降低对短期逆回购滚续的依赖。我们认为降准的条件比降息更充分，降息仍需国内经济或外部环境出现更明显变化。
资金和存单或维持低位震荡格局。8月初月末冲量贷款回流、财政支出下达，资金可能阶段性修复，但若银行继续主动压降高成本负债，存贷错位对资金面的支撑难以重现，DR001持续回到1.35%以下并非基准情形。存单方面，银行负债久期缩短、稳定资金比例约束上升，叠加政府债配置需求和中长期资金到期，1年期AAA存单收益率向下突破1.45%的阻力较大，预计主要在1.45%—1.50%区间震荡。
1.3
本周流动性复盘
本周央行大额投放仍未完全缓解月末资金压力，资金面整体偏紧、周中压力最大，周四短暂转松后周五再度收敛。全周公开市场净投放4215亿元，其中隔夜逆回购净投放6000亿元、7天逆回购净投放2215亿元，同时有4000亿元MLF到期。周五银行体系净融出2.88万亿元，其中大行净融出2.54万亿元、较上周末下降7770亿元；DR001、DR007分别收于1.42%、1.45%，R001、R007分别收于1.47%、1.46%，机构和期限分层仍处低位。逐日来看：
周一，央行OMO延续净回笼730亿元，资金体感紧张，大行融出显著下行至2.72万亿元，尾盘隔夜匿名略有回落，收于1.44%，操作量较少，DR001加权小幅上行至1.42%，R001-DR001机构分层基本持平于2BP。AAA存单依旧运行平稳。
周二，央行OMO净投放525亿元，资金体感紧张，大行融出显著下行至2.12万亿元，隔夜匿名维持1.5%左右，操作量较少。尾盘略松，DR001加权持平1.42%，R001-DR001机构分层基本走扩至7BP，DR007-DR001期限分层走扩至4.4BP。AAA存单收益率普遍上行，但幅度基本不超过1BP。
周三，央行OMO净投放7305亿元，包含6000亿元隔夜逆回购。早盘资金体感紧张，午后转松，隔夜匿名下行至1.42%，量超百亿，大行融出上行至2.3万亿元。尾盘略松，DR001加权上行至1.45%，R001-DR001机构分层下行至6BP，DR007-DR001期限分层走扩至5.5BP。AAA存单收益率普遍稳定，仅1M上行1.4BP。
周四，央行OMO净投放665亿元。早盘资金宽松，隔夜匿名下行至1.39%，量超百亿，大行融出上行至2.99万亿元。DR001加权下行至1.4%，R001-DR001机构分层下行至3.1BP，DR007-DR001期限分层下行至5.1BP。AAA存单收益率普遍稳定。
周五，央行OMO净投放450亿元。早盘资金较紧，三点后转松，隔夜匿名最低下行至1.35%，大行融出下行至2.54万亿元。DR001加权上行至1.42%，R001-DR001机构分层上行至5.46BP，DR007-DR001期限分层下行至2.94BP。AAA存单收益率普遍稳中有降。
02
下周关注：短端回笼规模较大，政府债缴款形成小幅对冲
下周（08.03-08.07）资金面扰动主要来自短端公开市场操作集中到期，但政府债缴款仍为净回流，月初财政支出余效也有望形成一定支撑。具体关注：
一是短端到期规模较大。下周隔夜逆回购净回笼约 6000 亿元，7 天逆回购到期约 12420 亿元，叠加周三 3000 亿元 3 个月买断式逆回购到期，名义净回笼合计约 21420 亿元。其中，央行已公告周一开展 3000 亿元隔夜逆回购操作，部分对冲跨月首日的隔夜到期，后续滚续力度仍是下周资金面的关键变量。
二是政府债缴款扰动有限。下周政府债发行约 4948 亿元、到期约 2265 亿元，净融资约 2683 亿元；但按缴款日口径测算，政府债净缴款约 -373 亿元，资金仍小幅回流银行体系。
三是存单滚续压力小幅回升。下周同业存单到期约 4146 亿元，较本周约 3788 亿元增加约 358 亿元，但绝对规模不高。
综合来看，下周短端到期压力较本周明显抬升，央行操作或继续承担主要对冲作用。若逆回购保持平稳滚续，月初资金价格上行空间有限。
03
央行：隔夜与7天逆回购齐发力，月末实现净投放
本周央行公开市场净投放约 4215 亿元（剔除离岸央票/CBS），隔夜逆回购与 7 天逆回购共同呵护月末，政策操作仍指向中性偏松。具体来看：
（1）隔夜逆回购形成主要增量。本周隔夜逆回购投放 18000 亿元、到期 12000 亿元，净投放 6000 亿元；央行连续开展隔夜操作，将月末和跨月首日流动性安排前置，降低月末时点的不确定性。
（2）7 天逆回购同步净投放。本周 7 天逆回购投放 12420 亿元、到期 10205 亿元，净投放 2215 亿元。截至 07-31，7 天与 14 天逆回购滚动余额约 12420 亿元，较上周末增加 2215 亿元。
（3）MLF 到期由此前操作提前覆盖。本周 MLF 到期 4000 亿元，当周无新增操作，但 7 月 24 日已开展 5000 亿元 MLF 操作并提前超量续作。
下周隔夜逆回购净回笼约 6000 亿元、7 天逆回购到期约 12420 亿元，另有 3000 亿元 3 个月买断式逆回购到期，名义净回笼合计约 21420 亿元。央行已公告 08-03 开展 3000 亿元隔夜逆回购，后续对冲力度值得关注。
8 月中长期资金到期规模较高，央行续作力度或继续成为资金面关键变量。8 月中长期工具到期合计约 1.9 万亿元，其中 1 年期 MLF 到期 6000 亿元、6 个月买断式逆回购到期 10000 亿元、3 个月买断式逆回购到期 3000 亿元。结合 6—7 月 MLF 连续超量续作及月末隔夜逆回购安排，我们倾向于认为央行仍将通过多工具组合保持流动性充裕，但月内操作节奏或随到期分布呈现阶段性波动。
04
政府债供给：本周净融资继续回落，下周供给重新放量
本周政府债净融资约 746 亿元，较上周约 1114 亿元继续回落；下周发行和净融资重新放量，但缴款口径仍为资金净回流，对银行体系的直接扰动有限。
结构上，本周国债净融资约 600 亿元、地方债净融资约 146 亿元，政府债到期约 1417 亿元。下周政府债发行约 4948 亿元、到期约 2265 亿元，净融资约 2683 亿元，其中国债净融资约 1357 亿元、地方债净融资约 1326 亿元。按缴款日口径，下周政府债净缴款约 -373 亿元，净融资与净缴款因 T+1 时点错位而背离。久期结构上，下周地方债发行中 10 年及以上品种占比约 59.5%，长久期供给占比较高，但总量仍在可控范围内。
8 月政府债供给或较 7 月进一步提速。根据现有发行计划和进度，我们预期8 月政府债发行规模约 2.77 万亿元、净融资约 1.33 万亿元，较7月增加约0.21万亿元；其中国债、地方债净融资分别约0.57万亿元、0.75万亿元。8 月供给总量不低，但若央行对中长期工具到期保持平稳续作，政府债发行对资金面的影响仍主要体现为阶段性而非趋势性扰动。
05
市场资金供需：月末大行融出回落，资金价格温和上行
本周月末时点扰动有所显现，大行融出明显回落、银行体系净融出同步下降，但中小行与部分非银机构形成补位，资金价格温和上行、分层仍低。截至 07-31 时点快照（与上周末 07-24 对比）：银行体系净融出约 2.88 万亿元，周变动 -5476 亿元；其中大行净融出约 2.54 万亿元，周变动 -7770 亿元，中小行净融出约 0.34 万亿元，周变动 +2294 亿元。大行融出占比降至 88.2%，较上周末回落 8.6 个百分点，银行体系内部由大行单边供给转为中小行部分补位。非银方面，货基净融出约 1.67 万亿元，周变动 -1775 亿元；理财子和券商融出分别增加约 1622 亿元和 2816 亿元，对冲货基供给回落，基金融出减少约 95 亿元、保险增加约 97 亿元。整体看，月末资金供给边际收敛，但并未出现全面退潮。
价格方面，资金利率整体上行、分层仍处低位。截至 07-31，DR001、DR007 分别为 1.42%、1.45%，较上周末上行 3.5BP、4.5BP；R001、R007 分别为 1.47%、1.46%，较上周末上行 7.4BP、5.3BP。R007 与 DR007 利差约 1.6BP，较上周末扩大 0.9BP，非银融资溢价仍低，月末扰动主要体现为利率中枢小幅抬升。
杠杆率方面，截至 07-31，银行间债市杠杆率约 105.7%，全市场杠杆率约 107.4%；商业银行、广义基金和保险杠杆率分别约 102.6%、108.1%和 132.6%。资金价格虽在月末回升，但市场杠杆未出现显著收缩。
06
存单：一级发行缩量，收益率曲线小幅走陡
本周存单发行缩量但仍维持较高净融资，下周到期压力仅小幅回升；一级与二级价格整体稳定，1 年期国股行存单或在 1.45%—1.50%区间窄幅运行。
其一，央行本周实现公开市场净投放约 4215 亿元，月末资金利率仅温和上行，流动性环境未出现趋势性收紧。
其二，供给端发行缩量、滚续压力可控。本周同业存单发行约 6972 亿元，较上周减少约 2782 亿元；本周到期约 3788 亿元，净融资约 3184 亿元。下周到期约 4146 亿元，较本周小幅增加，其中 1 年期到期约 1291 亿元。
其三，从历史视角看，本周 1 年期 AAA 存单二级收益率周变动约 +0.25BP，而 2021 年以来同期均值约 -4.3BP，历史区间为 -11BP 至 +1.5BP，本周表现强于季节性。
其四，展望下周，2021 年以来同期 1 年期 AAA 存单二级收益率变动均值约 -4.7BP，历史区间为 -12.5BP 至 -0.75BP，季节性均指向下行。但当前货基二级净卖出有所增加、资金价格也较上周抬升，利率下行幅度或弱于历史均值。
综合而言，1 年期国股行存单或在 1.45%—1.50%区间窄幅运行。
6.1
一级发行市场：发行缩量，国有行仍为主要供给方
总量上，本周同业存单发行约 6972 亿元，较上周约 9754 亿元减少约 2782 亿元；扣除本周约 3788 亿元到期后，净融资约 3184 亿元。期限结构上，本周发行以 1 年（2366 亿元）和 6 个月（2194 亿元）为主，3 个月、9 个月和 1 个月分别发行约 1254 亿元、799 亿元和 359 亿元；环比看，1 年、9 个月和 1 个月分别减少约 1682 亿元、759 亿元和 695 亿元，3 个月增加约 291 亿元、6 个月增加约 64 亿元。机构结构上，国有行发行约 3866 亿元，仍为主要供给方；城商行、股份行和农商行分别发行约 1464 亿元、1424 亿元和 217 亿元。
未来到期方面，下周存单到期约 4146 亿元，较本周约 3788 亿元小幅增加，其中 1 年期到期约 1291 亿元，滚续压力总体可控。
价格上，本周 1 年期国有行、股份行一级发行利率分别为 1.485%、1.480%，较上周末上行 0.6BP、0.2BP；城商行、农商行分别为 1.507%、1.510%，较上周末下降 0.8BP、上行 0.8BP。各类型银行 1 年期发行利率变动均较温和，发行缩量并未带来明显提价压力。
6.2
二级市场：货基卖盘增加，收益率曲线小幅走陡
数量视角看，本周大行、小行存单日均净买入分别为 33.5 亿元、38.6 亿元；货基日均净卖出 175.2 亿元，较上周净卖出 71.3 亿元明显增加；理财子日均净买入 43.2 亿元，券商和基金分别日均净卖出 74.6 亿元和 14.4 亿元。整体看，货基卖盘回升是本周二级供给的主要边际变化，但银行和理财买盘仍提供承接。
价格视角看，截至 07-31，1 个月、3 个月、6 个月、9 个月和 1 年期 AAA 存单二级收益率分别为 1.375%、1.430%、1.455%、1.475%和 1.478%。1 年期较上周末上行约 0.2BP，短端 1 个月收益率下行、3 个月及以上期限小幅上行，曲线整体小幅走陡。
07
票据与汇率：票据利率维持低位，逆周期调节力度明显增强
票据利率继续低位运行，3 个月品种基本持平、6 个月直贴小幅下行，银行月末以票冲贷意愿仍强。截至 07-31，3 个月国股银票直贴、转贴利率分别为 0.60%、0.52%，均较上周末持平；6 个月直贴、转贴利率分别为 0.51%、0.50%，较上周末下降 1BP、持平。票据利率整体仍处极低水平，实体有效信贷需求修复仍偏慢。
汇率方面，人民币中间价调强，央行逆周期调节力度明显增强。截至 07-31，人民币中间价报 6.7894，较上周末 6.7939 调强；彭博测算估值约 6.7299，中间价较测算值偏高约 595pips，逆周期调控力度较上周末约 115pips 明显增强。远期方面，USDCNY 1 年期掉期点截至 07-30 报 -1840，较上周末 -1860 收窄约 20 点。
风险提示
流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。
货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。
经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。
END
证券研究报告：《8月流动性是否维持紧平衡？》
对外发布时间：2026年8月1日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S0160525020001
隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003
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Ø 分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
Ø 资质声明
财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
Ø 公司评级
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买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。
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中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；
看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
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（来源：固收彬法）
3月5日，从国内社交平台处获取到了一组疑似蔚来子品牌阿尔卑斯旗下的SUV车型路试谍照（内部代号为DOM）。据悉，阿尔卑斯主攻20-30万元新能源汽车市场，全系车型将基于蔚来第三代技术平台NT3.0进行开发。 虽然车辆被覆盖 3 月 7 日消息，东风风行日前宣布，旗下全新新能源中大型豪华 MPV 正式命名为风行星海 V9，将于 4 月开启预售。官方介绍称，风行星海 V9，其中，“V”寓意无限向上，一是中国品牌的向上、向外突破，二是全新品牌的向上突围、 中新经纬3月8日电 7日晚，北汽集团官方微博发布声明称，“在韩国高阳建厂”的相关报道不实。 声明显示，北汽集团发现部分韩国媒体发布了关于“北汽和韩国高阳市签订合作备忘录，在韩国高阳市建立年产20万台电动车厂” 3 月 10 日消息，据蔚来官方透露，2024 款蔚来 ES8、EC7、ES6、EC6、ET5T 等车型在北京、苏州、成都等城市开启首批交付。新车于今年 2 月发布并开启预定，售价保持不变。根据官方公布的交付时间，2024 款 ES8、EC7、 南方财经全媒体见习记者林鹏 广州报道在全国两会广东代表团中，有一位被称为“贡柑妹妹”的代表陈慧，她是德庆县东璞生态农业有限公司的党支部书记、负责人，同时也是一位返乡创业大学生， 3 月 11 日消息，据全球游戏开发者大会官网消息，全球游戏开发者大会2024（Game Developers Conference 2024）将于北京时间 3 月 18 日至 3 月 22 日在旧金山召开。据介绍，本次大会以“AI”为关键词，官方将围绕相关话 。本文链接：8月流动性是否维持紧平衡？http://www.sushuapos.com/show-4-24708-0.html
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