21世纪经济报道记者 高江虹 北京报道
四月的免税概念股走势有点妖。
4月初，美国政府向全球祭出关税大棒时，A股各大板块股票高台跳水，股价巨幅波动，但中国中免（601888.SH）、王府井(600859.SH)、众信旅游(002707.SZ)、海汽集团(603069.SH)等免税概念股却逆势接连大涨。
免税概念龙头股中国中免的股价在4月8日一下子飙升7.45%，4月9日涨停，4月10日又涨了4.99%，股价竟然创出近几个月来的新高。
不过，中国中免后续股价又突然连降几个交易日，投资者对关税战下免税运营商能否获益出现分歧。
为弄清实际情况，在参加第五届中国国际消费品博览会期间，21世纪经济报道记者向与会的多家免税运营商咨询，被明确告知其业务不受关税影响，且税差越大，这些免税运营商越能吸引游客购买热情，生意反而越好。
关税战进行时，免税概念却是风景独好，这背后到底隐含着何等的市场逻辑？
关税战前，离岛免税几乎“不香了”
有意思的是，在美国政府打关税战之前，免税概念股尤其是海南离岛免税为主的几个免税运营商，2024年的业绩表现很差，几乎被资本市场抛弃。
今年1月初，中国中免已经发布业绩快报，预告2024年业绩不太理想。3月28日，中国中免2024 年业绩报告正式出炉，该公司2024年实现营收 564.74 亿元，同比下降16.38%，实现归母净利润 42.67 亿元，同比下降36.44%。其中第四季度归母净利润大跌76.93%，仅3.48 亿元。
业绩快报发出前，敏感的资本市场已然大举抛售中国中免，股价接连跳水，迅速跌破60元，此时股价较其高点已经跌掉了86%，市值缩水逾6000亿元。期间，研究机构发布的中国中免研报都少了很多，几乎到了被市场直接无视的地步。
21世纪经济报道记者注意到，中国中免的股价与市值过山车，实际上是在修正泡沫，向其内在价值回归。
受益于离岛免税的年度限额提升和品类扩大政策，加之疫情期间出境游受阻，国内高端消费需求在海南内部得到较大程度的消化，尤其是原本倾向于出境购物的消费者转向海南免税渠道，带动了2020年和2021年海南旅游零售市场的良好表现。
作为海南离岛免税最大的运营商，中国中免业绩曾一度大幅增长。2021年该公司实现营收676.69亿元，同比增长28.65%；实现归母净利润95.92亿元，同比增长56.23%。
同期，海南10家离岛免税店总销售额601.73亿元，同比增长84%。其中，免税销售额504.9亿元，同比增长83%。
到2022年，海南离岛免税店总销售额回落至 487.1亿元，其中免税销售额为 348.1亿元。
中国中免2022年实现营业总收入544.63亿元，同比下降19.52%；实现营业利润76.05亿元，同比下降48.63%；实现归属于上市公司股东的净利润50.25亿元，同比下降47.95%。
随着2023年出境游逐步恢复，部分高端消费开始回流海外市场，对海南的奢侈品及高端化妆品消费带来了一定的分流。海南离岛免税业务随之下滑。2023年和2024年，海南离岛免税销售额分别为437.6亿元和309.4亿元人民币，呈连年下降之势。
值得注意的是，2024年的海南旅客吞吐量已经比2019年的吞吐量增长17%。但离岛免税实际购物568万人次，同比下滑15.9%，且客单价持续走弱，2024 年人均消费5445元，不仅较2023下滑15.9%，更比2022下降34.1%。
这种旺丁不旺财的状况造成中国中免业绩萎靡，而且市场传言随着2025年海南封关运作，全岛免税，离岛免税牌照将会彻底丧失优势。
诸多因素导致资本市场对其失去兴趣，自2023年以来，中国中免股价持续下跌，相继跌破200元、100元整数大关，今年前四个月，其股价更是一直在70元以下低迷徘徊。
中免要开第二春？
中国中免的困境，竟以出其不意的方式获得突破口。
美国东部时间4月2日，美国政府发布行政令，宣布对主要贸易伙伴加征“对等关税”，对中国（包括香港、澳门）加征34％关税。随后美国总统特朗普一再加税，加上在4月之前对中国加的几轮关税，使得美国对中国所有输入美国产品的关税被加到了245%的非理性的高度。
就在中美关税战持续加码升级之际，一众免税概念股突然获得市场青睐。
4月8日至10日，王府井连拉三个涨停板，海汽集团更是连涨五个交易日，其中有三天涨停。
中国中免的涨幅虽然较其他同业并不算太突出，但4月10日盘中突破72.46元，最后报收70.21元，算是回收今年的失地，重新站回70元上。
资本市场之所以青睐免税概念股，其内在逻辑是在进口商品零售市场与免税市场税差加大的情况下，对免税运营商业绩增长构成利好。
不过，在这一叙事下，免税股的股价没能长虹，4月11日开始，中国中免等免税股跌多涨少，股价又渐渐回落。这背后发生何种变化？
4月10日，海关总署发布政策解读，对《国务院关税税则委员会关于对原产于美国的进口商品加征关税的公告》、《国务院关税税则委员会关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告》里就加征关税的细节予以说明。
21世纪经济报道记者从业内人士处获悉，有进口企业向海关部门咨询新关税安排，得到了不利于进口商的解读，这一传言传导到资本市场，引起新的抛售潮。
在第五届消博会现场，针对免税运营商采购成本问题，尤其是税费成本，21世纪经济报道向每一个参展的免税运营商都咨询了一遍。所有免税运营商均表示，目前关税战对该公司业务没有影响。有不愿具名的免税运营商高管向记者透露，关税战最初几天，该公司的进口货物也曾停滞等待进一步的安排，随后很快顺利发出。该高管表示，离岛免税是三税全免，这意味着关税也是免除的，目前这一政策并未改变。
据悉，根据海关法第56条、关税法第32条、33条，免征或者减征关税的进口货物，不纳入本次加征关税措施范围，仍按照现行规定免征或者减征进口关税。
一位不愿具名的专家向21世纪经济报道记者表示，这是中央政府对海南自贸港的照顾和支持，毕竟以海南离岛免税的体量，一年的销售量也不过几百亿元，其中原产地美国的进口商品数量不会有多少，对内地零售市场也不会带来多大冲击。
“反过来，通过这个通道，提升海南自贸港的国际竞争力，更有价值和意义，正好对其进行压力测试。”该专家说道。
也正因如此，在自贸港的庇护下，海南离岛免税成难得的避风港，消费者也可以从这里购买最低价的进口商品，一如往常。
关税之外，中免的业绩新动力
实际上，中国中免的业绩支撑力并不只有离岛免税。
中国中免2024年财报数据显示，公司全年营收 564.74 亿元，其中海南地区收入 288.92 亿元，另外一半的收入则是来自其他地区。值得一提的是，受益于免签政策优化和国际客运恢复，2024 年北京机场免税店收入同比增长超115%，上海机场则增长近32%。
疫情前，2019 年口岸业务占中国中免主营业务收入的 66.3%，其机场渠道营收 310 亿，占口岸免税收入的 97%，而这部分业绩也是主要由北京、上海两地机场贡献的。另外中国中免掌握大部分头部机场，覆盖主要出入境流量。出入境流量是口岸渠道的核心客流，因此国际旅客占比高的机场是口岸免税的关键。
据中免港股招股说明书，中免共有123家口岸免税店，其中包括中国吞吐量排名前10大机场中的9个机场的免税店特许运营权，并拥有前 20 大机场16个机场的免税店运营权，覆盖了主要的出入境流量。
作为免税业的龙头企业，中免采用集中直采模式，已在全球范围内建立了430多个供货商和1,400多个品牌的直采渠道。
据其年报，2023 年前五名供应商采购 额为187.7亿元，占年度采购总额的44.2%，同比下降 35.5%。规模效应和集中直采模式最大化了公司在与供应商谈判时的议价能力，便于公司获得更大的采购优惠，强化成本优势。另一方面，规模优势也让其租金议价权提升，中免借助疫情之困与上海、北京、广州等地的机场商定了新的租金模式，减轻了运营压力。
内功修炼之余，中国中免持续投资新业态和新场景，让消费者能够获得更好的购物体验和服务。海口国际免税城的落成，以及与太古里合作的三亚免税城三期，无不是在投资未来。
单靠中国中免一家肯定难以支撑整个免税市场的繁荣。这两年，国家有关部门抛出市内免税店政策、离境退税“即买即退”政策等多个大礼包，中国中免的免税牌照齐全，基本上每个政策都不同程度利好其发展。
至于离岛免税市场，仍有更大的空间有待挖掘。“海南离岛免税销售的天花板绝不仅仅只有几百亿”DFS迪斐世中国区总裁刘行淑向21世纪报道肯定地表示，去年中国人在海外平均消费3万元，而海南春节期间的免税消费也超过8000元，但平时的消费与之差距比较大。
她认为中国拥有7亿中产阶层，这些游客都可能是海南潜在的游客，也是离岛免税的顾客，问题是如何吸引他们，提供更切合他们需求的服务和商品。
刘行淑认为海南旅游消费整体市场还有提升空间，需要DFS与中免、王府井、海旅等免税运营商一起努力，未来有望将游客目前在海南的平均消费4000元逐步提升到3万元。
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