南方财经 21世纪经济报道记者吴斌
上周初，10年期美债收益率一度跌破4%关口，但在美联储降息后，9月22日，10年期美债收益率却不降反升，处在4.14%上方，30年期美债收益率在4.75%上方。
美股则继续创新高，市场罕见上演创纪录四重奏，标普500指数、纳斯达克100指数、道琼斯工业平均指数以及罗素2000指数齐创纪录，本世纪这样的情景只出现过不到30次。
在股市高歌猛进之际，美债收益率为何出现“异常”上涨？“债券义警”释放了什么信号？接下来市场又将迈向何方？
长债收益率缘何不跌反涨？
在美联储降息后，美国长债收益率却不跌反涨。尽管美联储自2024年以来多次降息，但10年期美债收益率与去年同期相比几乎没有变化。
源达信息证券研究所所长吴起涤对21世纪经济报道记者表示，美联储降息后美国10年期国债收益率不跌反涨，这是一个典型的“预期兑现”的交易，这是“买预期，卖事实”的市场行为。
在吴起涤看来，预期先行，降息已被“定价”。市场是交易预期的，之前就已经普遍预期美联储降息25个基点，投资者提前买入债券，债券价格上涨，收益率拉低。当降息真正发生时，部分投资者选择获利了结，卖出债券，导致收益率反弹。
对通胀黏性的担忧也是重要因素。尽管美联储降息，但近期数据显示美国通胀依然具有黏性，回落至2%目标并不容易。如果通胀反弹，不排除未来美联储进一步延缓降息步伐。长端收益率包含了市场对长期通胀的预期，这种担忧会直接推高长债收益率。
需要警惕的是，吴起涤提醒，“债券义警”释放了两大风险信号。一是对财政赤字不可持续的担忧：高企的长债收益率让美国政府对庞大的债务和赤字支付更高的成本。如此规模的国债发行长期来看是不可持续的，会带来通胀和潜在的金融风险。二是对美联储降息步伐比较缓慢的质疑：市场在质疑美联储是否降息太慢，同时也体现了市场对美联储政策路径的质疑。
降息后，美国股市因利率下降及经济增长预期而继续上涨，尤其是科技股；而债市却因对通胀的担忧而推升长债收益率。吴起涤认为，当前市场的风险偏好相对较高，对后续的经济增长相对比较乐观，所以股市的表现比较积极。
需要注意的是，10年期美债收益率是“全球资产定价之锚”，收益率高企也会对经济和资本市场产生冲击。
吴起涤分析称，美国长债收益率高企会增加政府利息支出：美国政府需要为巨额债务支付更多利息，这会进一步扩大财政赤字，形成恶性循环。当前美国经济能否持续承受4%以上的长期融资成本，这也是个很大的考验。此外，权益市场也会承压，高企的10年期美债收益率会令全球股票市场承受一定的压力。
此外，长期债券收益率上升可能影响到住房、汽车等大宗消费的抵押贷款成本及信用卡费用。在美联储重启降息前，美国抵押贷款利率触及三年低点。但在上周美联储降息后，美债收益率上行，美国抵押贷款利率也出现回升。
未来下行空间或有限
展望后市，在温和降息周期下，美国长债收益率下行空间或有限。
美联储9月点阵图显示，联邦公开市场委员会（FOMC）成员对2025年底利率水平的中位数预测为3.6%，2026年中位数预测为3.4%，2027年和2028年均为3.1%。长期联邦基金利率中位数预测为3.0%。
在申万宏源证券首席经济学家赵伟看来，明年美联储降息空间可能较为有限，美国名义自然利率为3.0%-3.5%，或将制约未来长端美债利率下降空间。基于中性利率分析框架，预防式降息情形里，美联储实际政策利率往往回落至实际自然利率上沿附近。例如1995年、1998年、1984年预防式降息，扣除PCE通胀的实际有效联邦基金利率均持平或稍高于实际自然利率，降息深度均较浅，主因是防范通胀抬升。
随着美联储降息周期重启，政策利率中枢下移，吴起涤认为，这最终会引导长债收益率的下行趋势。若通胀超预期回落至目标以下，将打开收益率的下行空间。
但在 “温和降息周期” 的背景下，美联储的降息步伐将是缓慢且谨慎的，这意味着长期美债收益率下行空间相对有限。目前看，降息速度相对比较缓慢，10年期美债收益率很难快速、大幅地回落至3%以下。
美联储主席鲍威尔将9月降息形容为“风险管理式降息”。他的表态暗示，此次降息更像是一种预防性措施，以防经济出现明显放缓，并不意味着将开启长期的降息周期。
美联储对2026年的利率前景给出了更为鹰派的预测，官员们预计明年仅再降息一次，少于市场预期的两到三次。
此外，在经济前景迷雾重重之际，美联储内部对于今年是否需要进一步降息存在严重分歧。除美联储理事斯蒂芬·米兰的18位官员中，有1人认为年底前应该加息1次，有6人认为年内不再调整，有2位官员认为年内应该再降息25个基点，有9名官员认为今年应该再降息50个基点。
因此，吴起涤认为，市场波动将成为常态。长债收益率将在通胀数据、就业数据、美联储信号的共同作用下持续波动，任何一方的超预期表现都可能引发长债收益率的波动。
在赵伟看来，经济“着陆”的方式决定了美债利率的下行斜率和空间。预防式降息里，美债利率跌幅更小，反弹时间更早。10年美债利率阶段性低点往往出现在最后一次降息落地前后1至2个月。衰退式降息里，10年美债利率回升时间更晚，结束降息后，启动加息之前，长端利率往往才见底。
整体而言，未来长期美债收益率下行空间狭窄。赵伟表示，本次重启降息的节奏预计是先快后慢，明年降息节奏或趋缓。美联储虽仍有降息空间，但美债期限溢价上升，美债利率与非美利率背离，或制约明年长端利率下行幅度，当前10年美债利率或已处于底部区间。
美国期限溢价的上升对冲了政策利率的下行，长端利率的后续反弹可能早于以往降息周期的经验规律。2024年以来，10年期美债收益率不降反升的主要贡献来自期限溢价回升。期限溢价的抬升，一是源自美国财政与债务供给的扩张，二是源自美国政策不确定性风险的定价，明年，二者仍然可能难以出现大幅改善，若未来美国政府继续加强对美联储的干预，长端利率可能不降反升。
Laird Norton Wetherby首席投资官Ron Albahary认为，当前投资者可能对美国政府干预美联储的潜在风险过于乐观，尤其在鲍威尔明年任期结束后，若美联储独立性担忧加剧，他预计长期债券收益率可能进一步上升，即便美联储降息亦然。
此外，赵伟还提醒，非美发达经济体长期国债利率的上行或制约美债利率下行的空间。在欧、日债券利率上行和美元转弱的背景下，欧、日资金配置美债的需求也可能随之转弱。以日元投资者为例，对冲后10年美债的收益率为0.5%，已低于10年日债的1.64%。
展望未来，吴起涤对记者表示，市场正在适应一个“更高更久”的利率新常态。美国市场投资者需要摒弃对低利率环境的路径依赖，重新评估各类资产在这个新模式下的投资配比。
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