(作者｜周琦 编辑｜张广凯)
2026年5月8日，天农食品更新版招股书，距离上一次递表，已过去半年多。
天农食品于2025年10月30日首次向港交所递表，首份招股书没能在6个月内进入聆讯，按港交所规则自动失效，公司只能更新数据重交部分，保荐人仍是招商证券国际，没有更换。
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据公开行业数据，2025年下半年以来，生猪行业持续亏损，天农食品偏偏挑在猪价最差的时候，把一份大半收入来自生猪的招股书摆上港交所的台面。
二十二年的夫妻档
创始人肖文清与张正芬是一对63岁的夫妻，两人都从温氏走出来。
张正芬夫妻
肖文清现任执行董事兼董事会主席，四川畜牧兽医学院出身，1993至2000年任温氏饲料事业部副总经理。
张正芬博士现任执行董事兼董事会副主席及总裁，中国农业大学硕士，1994至2004年任温氏技术中心技术总监，共十年。
2003年，肖文清在清远创立天农，次年张正芬辞职加入。
他们接手的“清远鸡王国”是个濒临崩盘的烂摊子。据张正芬回忆，“当时几千只纯种的鸡在政府下面保着种，但是他们缺技术。因为当时鸡的白血病阳性率大于30%，白痢的阳性率达到90%”。
清远鸡
白血病阳性率超过30%意味着每三只种鸡里就有一只带病，整个清远鸡种群处在物种存续的临界点上。天农团队从省内聘请最权威的育种专家，共建清远鸡育种中心，把原种鸡的白血病阳性从30%多降到0.1%。
二十年后，清远鸡的成活率从50%-60%提升到96%-99%，年产蛋量从50-60枚提升至150枚，保种场存栏规模扩大至5万套原种鸡。
据弗若斯特沙利文数据，按清远鸡出栏量计算，公司2025年占中国清远鸡市场份额约65.3%，超过其他所有清远鸡提供商总和；在中国所有黄羽肉鸡提供商中排名第六，这是天农食品最值钱的资产标签。
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而公司是典型的家族化治理结构。
招股书显示，张正芬、肖文清及关联主体合计控制公司52.28%已发行股本。除创始人夫妇外，董事会还有两位家族成员，分别是张正芬侄子，副总裁张大立，他2004年从太仓温氏家禽离职加入天农。
Zhang Pengfei则是创始人夫妇之子，现任执行董事兼董事会主席助理。其子是多伦多大学统计学硕士、加州伯克利Haas商学院金融工程硕士，曾任道明银行分析师、CRISIL高级量化分析师等，2023年回到天农，是一个典型的海外金融背景接班人路径。
被周期碾压的报表
尽管天农食品的清远鸡市占率达到了65.3%，超过全国所有清远鸡企业的总和，但其主业并不是养鸡。
据招股书显示，2023年-2025年，天农食品来自清远鸡及其他土鸡的营收分别为9.91亿元、10.71亿元、9.75亿元，占总收入的27.6%、22.4%、22.9%；来自生猪的收入分别为22.14亿元、32.03亿元、26.61亿元，占比61.6%、67.1%、62.4%。
清远鸡贡献品牌光环，生猪承担六成以上营收。简单来说，鸡负责撑门面，猪负责扛业绩。
值得注意的是，天农食品“清远鸡”和“生猪”两块业务，地理上完全分离。
清远鸡养殖以广东清远为大本营，而生猪业务的主体则是2012年成立的日泉农牧，以及在贵州相继设立的贵州日泉、贵州湄潭日泉、贵州桐梓日泉等子公司，养殖布局集中在重庆和贵州。
这一地理格局，直接反映在各自的市场地位上。
招股书引用弗若斯特沙利文数据，2025年，公司在中国西南地区生猪养殖企业中仅排名第十，市场份额仅为0.9%。该地区前两名企业的营收均超过130亿元，市场贡献超过4%，天农生猪约为26.61亿元。
一边是清远鸡全国市占率高达65.3%的绝对垄断，另一边是西南猪企中排名第十的小玩家身份。
贡献公司六成以上营收的生猪业务，在自身所处的细分市场中只是配角。这种“主业不主”的结构，是天农在向资本市场讲故事时必须面对的核心矛盾。
更遗憾的是，扛业绩的生猪业务，正在2026年的猪周期下行里被打到地板上。
这种压力在招股书中展现得淋漓尽致。
2023年-2025年，天农食品营收分别为35.96亿元、47.76亿元、42.61亿元；同期年内（亏损）/利润分别为-6.69亿元、8.90亿元、-1.02亿元。毛利率的波动更夸张，同期公司综合毛利率分别为1.6%、18.8%、10.7%。
招股书
经调整口径同样不乐观。
招股书披露，2023年经调整亏损3.83亿元、利润率-10.6%；2024年经调整盈利6.15亿元、利润率12.9%；2025年经调整盈利1.28亿元、利润率仅3.0%。从12.9%滑到3.0%，是猪价下行年带来的真实经营层面下滑，清远鸡那块所谓的“高毛利护城河”，根本顶不住生猪业务的拖累。
而账面波动的另一只手，来自生物资产公允价值变动。
招股书披露，2023年公允价值变动产生亏损2.85亿元，2024年产生收益3.00亿元，2025年再次产生亏损2.16亿元。
天农食品最大的现实问题不是过去，是未来。
2024年，公司单头生猪售价2281.6元，单位成本1811.3元，单头毛利高达470.3元，这正是公司当年净赚8.90亿元的核心支撑。
然而到了2025年，单头售价降至1897.8元，单位成本压至1679.3元，单头毛利被砍至218.5元，缩水超过一半。
进入2026年一季度，据招股书引用的弗若斯特沙利文数据，生猪市场平均售价由2025年的13.8元/公斤进一步下跌15.9%，至11.6元/公斤。按相同跌幅同步推算，天农的销售均价已从2025年的14.7元/公斤降至约12.4元/公斤，对应单头售价约为1600元，这一数字已低于2025年1,679.3元/头的单位成本线。
这不再是简单的毛利缩水，而是直接跨过了盈亏分界点。
回顾2023年，公司生猪业务单头毛利仅剩9元，几乎贴着成本线销售，当年全年净亏损6.69亿元。而2026年一季度的行业均价比2023年的15.1元/公斤还要低23%。若后续价格无法回升、单位成本不能进一步压缩，今年的亏损额很可能远超2023年。
向下游突围
周期内，天农食品的应对是向下游延伸。
本次募集上市资金将主要用于生鲜肉制品生产与餐饮业务拓展、研发升级投资、信息化系统建设、战略投资或潜在收购，以及补充营运资金。
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加工肉制品和线下餐饮，或是养殖企业转型周期的标准答案。逻辑上成立，毕竟深加工产品毛利更高、价格更稳定，餐饮直接触达C端、品牌溢价更强，是一条平滑业绩的最理想路径。
但问题是，天农现在的业务离“终端”还很远。
招股书显示，公司的运营模式仍带有传统养殖业的深刻烙印。
截至2025年末，公司共有1384家经销商。2023年至2025年，通过经销商渠道贡献收入分别占总销售额的81.2%、79.2%和77.1%，接近八成的收入依赖中间商，公司对终端价格及客户架构的掌控力相对有限。
上游同样是分散的养殖结构。招股书显示，公司“家庭农场费用”逐年攀升，从2023年的3.04亿元增至2025年的3.77亿元，相当一部分清远鸡和生猪由签约农户分散养殖，再由公司统一收购。
“公司+家庭农场”模式的好处是轻资产运营，但代价在于，疫病防控、质量一致性以及合规边界，在很大程度上依赖外部主体的配合。招股书的风险因素中也明确承认，“我们可能无法像自营农场那样直接、高效地监控这些家庭农场的绩效。”
从“卖原料”转向“卖品牌、卖体验”，天农需要更直接地触达终端消费者，这正是其募资布局线下休闲餐厅的逻辑起点。然而，当前公司约78%的收入来自多达1,384家经销商的分销渠道。
更何况，开设休闲餐厅并不容易，这对企业资金、下游销售等能力要求很高。多位行业人士提到，我国养殖行业尚未有企业能够真正走通这一路径，实现业绩平稳。
温氏、牧原、新希望、双汇、雨润等头部企业都尝试过，没有一家真正实现了“用下游业务对冲掉上游周期”。养殖是重资产、低毛利、强周期的活，餐饮是轻资产、高翻台、强运营的活，两套基因并不兼容。
让一家自营农场和家庭农场起家的公司，和真功夫、老乡鸡、紫光园他们抢夺餐饮市场，难度不小。
天农食品的下游延伸进度也不快。
从2023年的10.8%升至2025年的14.7%。三年提升约4个百分点，按这个速度，下游业务真正能对冲掉上游周期，需要等到很多年之后。
张正芬和肖文清这对从温氏走出来的夫妻档，用二十二年把濒临退休的清远鸡产业化，但还要回答另一个问题，一家62.4%收入来自生猪的公司，能在猪周期最差的一年，撑得起一只港股IPO的估值吗？
清远鸡这块招牌是这对夫妻档用二十二年时间擦亮的，谁也夺不走。但市场不会因为一只鸡的稀缺性，就给一个养猪主导的企业开消费股的估值。
这比养好3100万只清远鸡要难得多。
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