如果你在年初买入沪深300指数，到目前已经上涨超过18%；如果买入恒生科技已经上涨了40%。如果一不小心买入了港股创新药ETF，现在已经翻倍……
每当二级市场牛市时，GP们都会面临LP的灵魂拷问：贵司的基金收益，能否跑过股指？
这不，投中嘉川团队在近期的调研中，就被市场化LP王总/李总/杨总多次问及相似的问题——长期来看，一级市场的收益率与二级市场相比，到底哪一个更高？
这可不好回答。因为要算出一二级市场的整体回报情况，并不是件容易的事。
海外研究机构通常会采用公开市场等效（PME, Public Market Equivalent）方法来比较一二级市场表现。这种方法进行了一种情景假设：
如果原本投入私募基金的现金流，在相同时间点被投资到某一公开市场指数（如标普500或MSCI世界指数），那么投资人将获得怎样的回报？
但由于国内较难准确获取私募基金逐笔调用资金和退出的数据，所以上述情形很难模拟。
退而求其次。为了能够大致回答这个问题，我们采用了一种简化的对比方法来衡量私募股权基金与公开市场指数的相对表现。
我们将2024年投中Benchmark报告的私募股权基金样本与沪深300、纳斯达克中国金龙和标普500等指数进行对比，想看看一级和二级市场的长期回报差异究竟如何。
具体而言，我们使用基金的TVPI来代表私募股权基金的回报。TVPI综合了基金已经分配给投资人的现金回款以及尚未退出的剩余资产价值，能够反映投资人整体上获得的资本倍数。
在二级市场的指数选择上，为了保证我们能够获取过去10到15年间的所有回报数据，我们参考了沪深300、纳斯达克中国金龙指数和标普500。
我们的计算方法是先得到指数在基金首次出资年份（Vintage Year）与研究期末之间的年化回报率，然后再将该年化回报率转化为一个整体的回报倍数。
换句话说，我们假设投资人在基金首次出资的当年将资金一次性投入到指数中，并持有至研究期末，以此得到一个可以与基金TVPI直接对比的“指数回报倍数”。如果基金的TVPI高于指数倍数，意味着基金在这一简化框架下的表现优于公开市场；反之则可能逊色于公开市场。
由此，我们得到的结论是：
1.与沪深300指数相比，如果LP投资了上四分位的私募股权基金，可以稳定产生超越同年限沪深300指数的回报。如果投资了中位数区间的基金也可以在多数年限产生优于沪深300的回报。
2.与纳斯达克中国金龙指数相比，无论LP投资了处于上四分位，中位还是下四分位的私募股权基金，其TVPI都整体高于纳斯达克中国金龙指数。
3.与标普500指数对比，各个段位的私募股权基金的回报收益，均小于标普500。
所以按照收益高低排列是，标普500 > 私募上四位>私募中位>沪深300> 私募下四位>纳斯达克中国金龙指数。
以下是投资一级市场和二级市场指数的对比。
01.前25%的私募股权基金，稳定跑赢沪深300
首先来看沪深300净收益指数。
沪深300作为中国最重要的宽基指数之一，覆盖了A股市值和流动性最大的300家公司，能够代表国内公开市场的整体走势，是与中国本土私募基金最直接的对照。
在2013年2月至2025年1月这近12年间，沪深300净收益指数的年化收益率约为4.81%，折算出的回报倍数为1.76。
也就是说，如果在2013年2月投入100元，到了2025年1月这100元可以增长到176元。
而根据投中2024年Benchmark报告，截止2024年12月31日，基准年份为2013年的41支私募基金的上四分位数TVPI为2.20。
这意味着：在这一批基金中，回报表现在前25%的基金，投资人累计出资的100元（无论是在2013年还是之后几年逐步被基金调用），到2024年底时对应约220元的总价值（包含已分配的现金和尚未退出的资产价值）。
这些数据表明，投资基准年份为2013年且回报表现在前25%的私募基金，所带来的回报，会优于在2013年直接投资沪深300指数。
再看中位数。
样本中基金TVPI的中位数整体表现较为稳健，通常维持在1.3至1.8倍之间，相比沪深300指数在多数年份有一定优势，其中只有基准年份在2013、2014、2019年的基金TVPI中位数低于同时期沪深300指数的回报倍数。
这显示出，大部分私募基金的表现都能跑赢同期的沪深300指数。相比之下，下四分位数基金的表现则相对平庸，长期徘徊在1.2至1.3倍附近，相比于沪深300指数大部分年份表现都不如人意。
02.大幅跑赢纳斯达克中国金龙指数
再与纳斯达克中国金龙指数比较。
纳斯达克中国金龙重点追踪在美上市的中国互联网与新科技公司，这类公司也是中国一级市场投资的热点赛道，对比这一指数可以观察“一级市场明星赛道”在二级市场的回报情况。
以2025年1月为研究期末，过去12年间，纳斯达克中国金龙指数在各个年限下的年化收益均大幅低于沪深300指数且多数为负收益。从回报倍数的角度考虑，如果不慎在2018年初或2020年初买进该指数并持有，到了今年初时所剩的价值仅为本金的六成左右。
从对比结果来看，纳斯达克中国金龙指数的表现非常糟糕，在相同年限下的回报倍数大幅落后Benchmark报告中私募股权基金TVPI数据。
无论是处于行业前25%的上四分位基金，中位数基金还是下四分位数基金，其TVPI都整体高于纳斯达克中国金龙指数的回报倍数。
只有把时间限定在12年时指数的回报倍数才勉强超过了基准年份为2013年的基金的下四分位TVPI。
也就是说，只要运气不算太差，过去十几年里LP在一级市场的投资，总能跑过纳斯达克中国金龙指数。
03.标普500大幅高于国内一级
这么看，投资一级市场，相比于同期投资沪深300和纳斯达克中国金龙指数而言，都算是不错的选择。特别是当LP投到了回报表现前25%的基金，体验感应该是远远好过于二级市场的。
那么标普500指数呢？
作为全球最成熟、历史最长的宽基指数，标普500不仅是国际投资人资产配置的核心基准，也为比较“发达市场二级市场”与“新兴市场一级市场”提供了参照。特别是其稳定的长期复利效应，可以帮助判断私募股权基金是否真的能带来超额收益。
数据显示，标普500能够持续稳定获得高于Benchmark报告中私募股权基金的全部TVPI数据。
04.美国同行也难超越标普500
从上述数据可见，标普500指数与私募股权基金相比，不仅在长期表现中占据优势，在中短期的对比中也未曾落后。
而且这不仅是中国私募股权的情况，也是美国同行的现状。
上个月，Cambridge Associates发布了《2024年美国PE/VC Benchmark报告》。Cambridge Associates将1661支成立时间在1983年至2024年的美国私募股权基金汇总成了一个私募基金指数，然后计算出了各年限下该指数的IRR，并与使用PME方法模拟出的二级市场指数回报做出对比。
结果显示，私募基金指数的回报在时间期限小于三年的情况下大幅低于标普500。将期限拉长至5到15年，该指数的回报也仅高出标普500指数不到2%。
除了使用PME方法模拟，Cambridge Associates同样也使用了直接对二级市场股指计算年化回报的方法（S&P 500 AACR），而最终对比私募基金指数的结果与使用PME方法作比较时几乎完全一致。
当我们对比mPME和AACR两行时，我们也可以看到直接对指数计算年化回报和使用基金现金流数据做PME模拟指数回报的差距并不显著。
而考虑到Cambridge Associates的私募指数是根据基金的净资产价值（NAV）规模加权计算的，如果按我们的方法把样本基金按照年份和分位数进行拆分，或许我们能看到即使是美国本土的私募基金也会在更多年份中无法产生跑赢标普500指数的回报。
05.结论
所以我们应该如何回答LP的疑问？
我可能会这么告诉他：如果能够在二级市场中稳定获得10%左右的年化回报（略低于标普500指数，高于沪深300指数），凭借流动性更强、费用更低以及复利效应显著的特点，投资二级市场在风险调整后的吸引力可能会优于投资一级市场基金。
除此之外，通过分别与上四分位、中位和下四分位TVPI对比，我们发现能否取得优于二级市场的回报，与基金所在的段位密切相关。
这也说明，LP只要能挑到优于平均水平的基金和管理人，就有机会取得显著优于二级市场指数的回报。
当然，正如我们在开篇所说，我们使用的对比方法也存在很大局限性，至少有两个核心缺陷：
一是现金流的时间价值。基金是分批把钱投出去的，但指数假设一次性买满并拿到最后，两者时间点没法完全对齐，可能导致一级市场基金的表现被低估不少。
二是TVPI与二级市场市值的流动性差异。基金里的 TVPI 里有不少是账面估值，并不等于LP 真正能拿回来的现金，而二级市场是随时可变现的，两者直接比较其实并不严谨，而使用DPI又会低估一级市场基金表现，同时我们也无法给现持有部分的确定一个合理的流动性折扣。
其他的还有费用、幸存者偏差、税收等问题，所以我们给LP提供的答案，仅是简化方法下的方向性参考。
本文链接：有多少基金跑赢了沪深300？丨Benchmark透视http://www.sushuapos.com/show-3-155818-0.html
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