21世纪经济报道记者季媛媛
在创新药行业依旧处于资本寒冬的“降本增效”主旋律中，君实生物交出了2025年成绩单。
3月13日晚间，君实生物（1877.HK，688180.SH）发布的2025年年度报告显示，公司在报告期内实现营业收入24.98亿元，同比增长28.23%；归母净亏损收窄至8.75亿元，同比大幅减亏31.68%。若剔除股权激励计划所对应的股份支付影响，归母净亏损将进一步降至7.99亿元，同比减亏幅度达到38%。
这份财报的核心看点不仅仅是减亏。财报数据显示，君实生物销售费用率从2024年的50.53%降至42.15%，而核心产品特瑞普利单抗（拓益®）在国内市场依然拿下了20.68亿元的销售额，同比增长约38%。
有券商医药行业分析师对21世纪经济报道记者表示，从财报数据可见，君实生物正从过去单纯的“烧钱换规模”向“精细化运营”转型。虽然公司目前仍处于经营性现金流转负的状态，但亏损幅度的持续收窄，意味着其距离真正的盈亏平衡拐点正越来越近。
不过，国产PD-1的竞争早已进入“下半场”，随着特瑞普利单抗的适应症红利见顶，君实生物能否凭借PD-1/VEGF双抗等下一代IO疗法，在激烈的市场竞争中构建新的护城河？
从“烧钱”到“花钱”
2025年，君实生物的经营策略发生了显著变化。最直观的体现是费用的精细化管控。
年报数据显示，尽管公司营业收入增长了28%，但各项费用的增长幅度远低于收入增幅。其中，销售费用同比增长仅6.95%，远低于药品销售收入40.32%的增速；管理费用更是同比下降了5.50%。
“公司商业化团队通过管理优化，提升销售效率，人均单产不断增加。”这是君实生物在年报中反复提及的一句话。这意味着，过去创新药企“以人海战术换市场”的逻辑正在被颠覆。
在研发端，君实生物依然维持了一定程度投入，2025年研发费用达到13.42亿元，同比增长5.24%。但值得注意的是，研发投入占营业收入的比例从去年的65.45%下降至53.72%。对此，君实生物在年报中披露，公司建立了研发项目从立项到申报的全流程追踪管理机制，临床研究入组人数超过2000人。
从现金流来看，经营活动产生的现金流量净额为-5.20亿元，较上年同期的-14.34亿元大幅收窄 。这表明公司依靠核心产品的自我“造血”的动作继续。特瑞普利单抗依然是支撑君实生物营收的绝对主力。2025年，该产品在国内市场实现销售收入20.68亿元，同比增长约38% 。
这一增速在国产PD-1中依然可观，但不可否认的是，随着适应症的不断扩围，PD-1单抗的市场竞争已经进入红海阶段。
截至目前，特瑞普利单抗在国内已获批12项适应症，且全部纳入最新版国家医保目录，成为目录中唯一用于肾癌、三阴性乳腺癌和黑色素瘤治疗的抗PD-1单抗药物 。以黑色素瘤为例，随着一线治疗适应症纳入医保，患者年自付费用由原来的约4万-5万元降至1万元左右 。“以价换量”的逻辑依然成立，但随着基数的增大，单靠医保覆盖带来的增速红利正在边际递减。
前述分析师指出，国内市场PD-1的同质化竞争远未结束，竞品在适应症数量上的追赶从未停歇。眼下，PD-1市场的竞争格局显然已经超越了早期的价格肉搏，转而通过“广覆盖、强出海、优剂型”构建护城河。
好在海外市场正在成为新的增长极。年报显示，2025年君实生物境外营业收入同比大增102.37% 。截至目前，特瑞普利单抗已在美国、欧盟、澳大利亚、新加坡、中东多国等全球40多个国家和地区获批上市 。通过与Coherus、Hikma、Dr. Reddy‘s等合作伙伴在超过80个国家达成商业化合作，君实生物的商业化网络正从欧美向中东、非洲、东南亚等新兴区域延伸。
对于创新药企而言，出海不仅是收入的增量，更是估值逻辑的重塑。一旦特瑞普利单抗能在海外市场实现稳定销售，君实生物将摆脱单纯依赖国内医保谈判的定价困境。
从PD-1到PD-1/VEGF双抗
如果说2025年的业绩是对过去投入的兑现，那么管线布局则决定了未来的高度。在君实生物的在研管线中，最受市场关注的无疑是JS207（PD-1/VEGF双抗）。
为什么PD-1/VEGF双抗如此重要？这是因为在肿瘤免疫治疗领域，PD-1/VEGF双抗被认为是取代第一代PD-1单抗的下一代基石疗法。
然而，PD-1/VEGF双抗赛道的拥挤程度，远超想象。据医药魔方数据，目前全球处于临床阶段的PD-(L)1/VEGF类产品已有超过20款，且均与中国公司相关 。潜在的买家就那么多，当辉瑞、默沙东、BMS、艾伯维等巨头纷纷出手后，留给后来者的席位已经不多。
在2025年，围绕PD-1/VEGF双抗的BD交易就频频出现。例如，2025年5月20日，三生制药将SSGJ-707的全球（除中国内地）开发、生产和商业化权益独家授权给辉瑞。该交易首付款12.5亿美元，刷新了中国创新药对外授权出海的首付款纪录，首次将国产创新药对外授权的首付款推升至10亿美元级别。2025年6月2日，BioNTech以不到21亿美元的总成本获得BNT327全球权益半年后，以111亿美元的总金额与BMS达成合作，价差高达90亿美元，成为创新药"低买高卖"的经典案例。
君实生物的JS207在这场竞逐中处于什么位置？从临床进度看，JS207已处于II期临床研究阶段。关键数据在于疗效：在PD-L1阳性非小细胞肺癌患者中，10mg/kg和15mg/kg剂量组客观缓解率（ORR）分别达到56.3%和60.0% 。2025年10月，JS207对比纳武利尤单抗用于可切除非小细胞肺癌患者新辅助治疗的II/III期研究获美国FDA批准，成为全球首个在该可手术人群中获批开展确证性研究的PD-1/VEGF双靶点药物。
这一数据意味着，JS207不仅具备单药潜力，更有可能通过联合用药构建治疗壁垒。
真正的看点在于“IO+ADC”的联用策略。随着第一三共/阿斯利康的DS-8201引爆ADC时代，如何将免疫治疗与ADC结合，成为所有药企的必修课。君实生物显然意识到这一点，目前JS207正在与自研的EGFR/HER3双抗ADC（JS212）开展联合用药II期临床试验 。
在业内看来，PD-1/VEGF双抗作为IO 2.0版本，与ADC联用有望覆盖更广泛的瘤种，并克服部分ADC的耐药机制。换言之，未来的肿瘤治疗格局，可能不再是某款单药的天下，而是“双抗+ADC”组合方案的竞争。
从“讲故事”到“拼执行”
在肿瘤领域，继PD-1之后，PD-1/VEGF被认为是名副其实的下一个“爆款”单品。这给君实生物带来的挑战也显而易见。
一方面，虽然JS207临床进度靠前，但康方生物的AK112已向FDA递交上市申请，三生制药的SSGJ-707授权给辉瑞后即将开展多项全球III期临床 。在“快鱼吃慢鱼”的竞争法则下，上市时间差将直接影响市场份额。
另一方面，MNC选择合作对象的标准愈发苛刻。此前，宜明昂科与Instil Bio的合作终止给行业敲响了警钟，并非所有闪耀的临床前数据都能转化为商业价值，合作方的财力与执行力已成为比BD交易金额更关键的变量 。
君实生物显然意识到这一点。不同于单纯的“卖青苗”，君实生物正试图通过自主开发与合作联用并行，最大化JS207的临床价值。2026年2月，君实生物与德琪医药达成战略合作，探索JS207与口服CD73小分子抑制剂ATG-037的联合用药 。这是一种“三轴”策略——同时调控免疫检查点信号、血管生成以及腺苷通路，构建差异化的竞争壁垒。
在自免领域，君实生物同样在蓄力。抗IL-17A单抗（偌考奇拜单抗）用于治疗中重度斑块状银屑病的新药上市申请已获受理，若顺利获批，将成为继君迈康®后的第二款自免商业化产品 。
回顾2025年的中国创新药行业，关键词无疑是“分化”。头部企业凭借核心产品自我造血，依靠高效研发赢得MNC青睐；而尾部企业则在融资困境中挣扎求生。
君实生物2025年的年报，清晰地展现了这家公司从“讲故事”向“拼执行”的转变。营收增长、亏损收窄、费用率下降，这些都是内部管理的显性成果。而JS207与JS212的“IO+ADC”组合，则是面向未来的隐性布局。
但在PD-1/VEGF双抗这条已被验证的黄金赛道上，竞争已经从“跑马圈地”进入“贴身肉搏”。康方生物的先发优势、辉瑞的资本加持、荣昌生物的后来居上，都让这场战局充满悬念。
对于君实生物而言，2026年将是关键一战。作为曾经颇受资本市场青睐的“明星”企业，君实生物曾先后登陆港交所、上交所，打造了“A+H”双上市平台，并在2022年向瑞银集团、广发证券等多家投资机构定向增发A股股票。
如此，未来一年，君实生物能否让JS207在激烈的市场竞争中杀出重围？能否在肿瘤治疗领域取得较好的座次？能否终结亏损实现盈利？这也将成为其想重拾资本市场信任，必须要解决的议题。
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